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Veröffentlicht von Stephan Heibel am 26.02.2016

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 26.02.2016:

Börsenbrief Heibel-Ticker
Heibel-Ticker

Stephan Heibel - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit März 2000

Silver Wheaton - Hebel auf Edelmetallpreise

Seit Jahren warte ich auf den richtigen Zeitpunkt, Silver Wheaton spekulativ zu empfehlen. Kaum ein anderes Papier kann gehebelt und gleichzeitig solide die Entwicklung an den Edelmetallmärkten spiegeln. Ob nun der richtige Zeitpunkt ist, untersuche ich in der heutigen Wunschanalyse.

GEHEBELTE EDELMETALLPREISSPEKULATION

Anders als Minenbetreiber baut Silver Wheaton keine Edelmetalle ab, sondern beteiligt sich an Silbervorkommen anderer Minen. Der Wert von Silver Wheaton, und damit der Aktienkurs, profitiert überproportional von einem steigenden Silberpreis. Entsprechend leidet die Aktie natürlich auch überproportional unter einem schwachen Silberpreis.

Seit 2004 finanziert Silver Wheaton auf diese Weise die Erschließung neuer Minen und verbessert die Kalkulationsgrundlage für Kupfer-, Nickel- und Eisenerzproduzenten, bei denen Silber als Nebenprodukt anfällt. Seit 2009 tummelt sich Silver Wheaton auch auf dem Goldmarkt, aktuell macht das Goldgeschäft bereits 37% des Konzernumsatzes aus, bis 2019 soll dieser Anteil auf 43% steigen.

Somit ist Silver Wheaton, anders als der Name vermuten lässt, nicht nur eine Spekulation auf den Silberpreis, sondern gleichzeitig auch eine Spekulation auf den Goldpreis.

Ich habe erst im August 2015 Silver Wheaton ausführlich besprochen und sowohl das Geschäftsmodell, als auch die verschiedenen aktuellen Probleme ausführlich aufgezeigt. Bitte lesen Sie hier die damalige Analyse, denn ich werde im Folgenden nur noch auf die Änderungen eingehen, die sich seither ergeben haben:

http://www.heibel-ticker.de/heibel_tickers/1158

10% ABSATZWACHSTUM P.A. GEGEN DEN MARKTTREND

Silver Wheaton finanziert einen Minenbetreiber, indem sich das Unternehmen das Recht kauft, künftig produziertes Silber zu einem fest vereinbarten Preis abzunehmen. Aktuell kauft Silver Wheaton die Unze Silber für 4,14 USD, die Unze Gold für 386 USD, also deutlich unter dem jeweiligen Marktpreis von 15,15 USD bzw. 1.237 USD resp. Die Differenz zwischen Abnahmepreis und aktuellem Verkaufspreis sowie abzüglich der operativen Kosten ist der Gewinn des Unternehmens.

In den vergangenen Jahren sind die Rohstoffpreise, und damit auch die Edelmetallpreise, stark rückläufig gewesen (ich könnte auch sagen: eingebrochen). Minenbetreiber reagieren, indem sie die Produktionsmenge erhöhen, um zumindest den Umsatz stabil zu halten. Immer mehr Rohstoffe werden produziert ohne dass die Nachfrage in gleichem Maße zunimmt, daher fällt der Rohstoffpreis immer weiter.

Diese Entwicklung gilt auch für Silver Wheaton: Weil seine Kooperationspartner mehr produzieren, bekommt Silver Wheaton zu Zeiten günstiger Edelmetallpreise mehr Barren vor die Tür gestellt. Der Umsatz bleibt also auch bei Silver Wheaton trotz Preisrückgang relativ stabil – bzw. fällt weniger schnell als die Edemetallpreise.

Bis 2019 hat das Unternehmen eine Verkaufssteigerung um 50% in Aussicht gestellt – Unzen, nicht Umsatz. Doch das ist, wie wir gesehen haben, eine zweischneidige Klinge: Je schneller die Silber- und Goldvorräte abgebaut werden, desto schneller vermindert sich dann auch die Edelmetallreserve, die in der Bilanz steht. Der Bilanzwert fällt, wenn Silver Wheaton nicht regelmäßig neue Lizenzvereinbarungen abschließt.

Im Januar hat Silver Wheaton mit Panoro Minerals Ltd. eine neue Lizenzvereinbarung für die Cotabambas-Mine in Peru getroffen. Diese Vereinbarung, sowie die bereits geplanten Produktionsausweitungen der bestehenden Partner werden für die 10% Absatzwachstum sorgen. Dies ist um so erstaunlicher, da zu aktuellen Silberpreisen bereits viele Silber- und Goldminen geschlossen werden. Produktion unrentabel. Die weltweiten Produktionsmengen sind seit 2014 rückläufig. Dieser Produktionsrückgang kommt in erster Linie von den puren Silberminen. Bis 2019 wird deren Produktionsmenge um schätzungsweise 10% zurückgehen.

70% der weltweiten Gold- und Silberförderung stammt jedoch aus Kupfer-, Nickel- und Eisenerzförderungen, und dort bleibt die Produktionsmenge konstant. Der Zuwachs kommt also aus neuen Vereinbarungen, die bereits, so Silver Wheaton, vollständig finanziert seien.


STEUERNACHZAHLUNGEN I.H.V. 265 MIO. USD DROHEN

Im August 2015 hatte ich ausführlich über die steuerliche Auseinandersetzung berichtet. Kurz gesagt: Sämtliche nicht-kanadischen Kooperationen und Lizenzvereinbarungen (80% vom Umsatz) laufen über die Tochter auf den Cayman Islands, und das ist dem Fiskus in Kanada ein Dorn im Auge. So fordert Kanada nun die Versteuerung der Gewinne von 2005 bis 2010 nach. Im Anschluss ist eine Nachforderung bis zum heutigen Tage zu erwarten und irgendwann wird dann auch entsprechend die Gesetzgebung geändert, sodass diese Steueroase austrocknen wird.

Dabei ist es weniger eine Frage, wer im Recht ist. Es liegt in der Natur der Steuerschlupflöcher, dass sie legal sind. Aber sie sind so vom Gesetzgeber nicht „gemeint" und daher werden sie gestopft. Und wenn Silver Wheaton weiterhin in Kanada residieren möchte, dann wird es auch im Rahmen eines Vergleichs eine ziemlich hohe Nachforderung akzeptieren müssen.

Damit der kanadische Fiskus überhaupt mit Silver Wheaton spricht, musste das Unternehmen erst einmal die Hälfte, also 133 Mio. USD, überweisen. Nun wird der Streit sich wohl einige Jahre hinziehen.

Ich sehe das zwar als Belastung für die Aktie, immerhin war die Aktie bei Bekanntwerden um ein Drittel eingebrochen. Aber langfristig wird die neue steuerliche Situation in die Kalkulation einbezogen und entsprechend berücksichtigt werden. Es handelt sich also im Wesentlichen um eine Einmalbelastung, die langfristig kaum Auswirkung auf den Aktienpreis hat. Lediglich eine daraus folgende neue steuerliche Gesetzgebung würde die Gewinnmarge beeinträchtigen. Doch bis dahin ist es noch ein weiter Weg.


STEIGENDE ZINSEN BELASTEN BILANZWERTE

Silver Wheaton wird am Wert seiner Lizenzen bewertet. Je mehr das Edelmetall wert ist, das im Boden auf seine Förderung wartet, desto mehr ist Silver Wheaton wert. Dabei wird eine jährliche Produktionsmenge errechnet und je später das Edelmetall abgebaut wird, desto stärker wird dessen Wert für eine heutige Wertermittlung abdiskontiert. Man wählt einen Diskontierungssatz in Abhängigkeit vom aktuellen Zinsniveau und nimmt jährlich einen entsprechenden prozentualen Abschlag vor.

Je höher das Zinsniveau, desto höher der Abschlag. Wenn also die Zinsen steigen, dann werden die Vermögenswerte von Silver Wheaton weniger wert. Im vergangenen August habe ich vor dem Hintergrund der damals drohenden Zinswende vor diesem Effekt gewarnt.

Heute würde ich diesen Effekt vernachlässigen. Es kann durchaus sein, dass wir im laufenden Jahr ein oder zwei Zinsschritte in den USA sehen. Aber wenn ich mir die weltweite Konjunktur anschaue, wird das weltweite Zinsniveau noch eine ganze Weile sehr sehr niedrig bleiben. Die EZB hat sogar bereits angekündigt, in ihrer März-Sitzung weitere Maßnahmen umzusetzen, die eher in die andere Richtung weisen, also noch weiter fallende Zinsen nach sich ziehen sollten.


GOLD- UND SILBERPREIS

Kommen wir also zum wesentlichen Treiber des Aktienkurses von Silver Wheaton: Die Edemetallpreisentwicklung.



Im August letzten Jahres brach die Aktie von Silver Wheaton aufgrund der Steuerproblematik ein. Seit Mitte Januar holt die Aktie kräftig auf. Der Silberpreis hat in diesem Zeitraum leicht abgegeben und entsprechend ist der Verlust des gehebelten Silberpreisindikators Silver Wheaton etwas stärker abgerutscht.

Sollte der Silberpreis nun aus seinem seit 2011 eingeschlagenen Abwärtstrend kommen, dann dürfte auch Silver Wheaton kräftig anspringen. Besser noch: Aufgrund des Ausverkaufs im vergangenen August, dessen Ursache ich als Einmaleffekt bezeichnen würde, hat die Aktie noch Aufholpotential gegenüber dem Silberpreis.

Der Silberpreis hat zum Jahreswechsel sein Mehrjahrestief bei 13,65 USD/Unze geschrieben und startete vor dem Hintergrund des Börsencrashs zum Jahresbeginn eine Rallye bis auf 15,76 USD/Unze (+15%). Der Goldpreis hatte sein Tief bei 1.047 USD/Unze und stieg seither auf 1.247 USD/Unze an (+19%).

Die Markttechnik deutet auf einen überkauften Edelmetallmarkt, es dürfte also schwer sein, direkt zu deutlich höheren Preisen durchzustarten. Bis hierher waren es Shorteindeckungen, die zur Rallye in den Edelmetallen geführt haben. Doch ist damit die Trendwende geschafft?


MACHTLOSIGKEIT DER NOTENBANKEN

In den vergangenen Wochen gab es ein weltweit übergeordnetes Thema: Können unsere Notenbanken noch für stabile Finanz- und Wirtschaftsmärkte sorgen? Oder haben sie ihr Pulver verfeuert?

Vieles spricht dafür, dass Notenbanken ihr Pulver verfeuert haben. Die Ankündigungen von Mario Draghi im Dezember, die ähnlich drastisch waren wie zum Höhepunkt der Euro-Krise und die damals für eine Aktienmarktrallye sorgten, verpufften diesmal ziemlich wirkungslos. „Zeig was du kannst", scheinen Anleger ihn nun aufzufordern. Im März wird Draghi seinen Worten Taten folgen lassen müssen, sonst verliert er an Glaubwürdigkeit.

In den USA steht die Zinswende auf des Messers Schneide. Die erste Zinsanhebung im vergangenen Dezember hat die Märkte ins Chaos gestürzt, und weitere Zinsschritte scheinen aus heutiger Sicht in absehbarer Zukunft (3-6 Monate) eher unwahrscheinlich.

In China haben neue Finanzmarktregulatorien ebenfalls für Chaos gesorgt, und in Japan hat man sich nun zu negativen Zinsen durchgerungen. Gleichzeitig wird europaweit eine Diskussion angestoßen, ob denn große Bargeldscheine überhaupt noch zeitgemäß seien (Hinweis: Bargeld kann unser Fiskus nicht besteuern).

Chaos und ein drohender Negativ-Zins haben Edelmetallen in den vergangenen Wochen also neuen Aufwind gegeben.


VOLATILE MÄRKTE UND ANGESPANNTE KONJUNKTUR SPRECHEN FÜR STEIGENDE EDELMETALLPREISE

So, nun ist es raus: Ich denke, dass wir im laufenden Jahr weiterhin eine hohe Volatilität an den Aktien- und Finanzmärkten erleben werden. Die Menschen sind nervös, nicht nur aufgrund der oben angesprochenen scheinbaren Machtlosigkeit der Notenbanken, sondern auch aufgrund der zerstrittenen europäischen Politik, in den USA droht gar ein Donald Trump.

Notenbanken können der Politik Zeit kaufen, strukturelle Probleme können sie jedoch nicht lösen. Und meines Erachtens haben wir in den Club-Med Ländern Europas und in Japan strukturelle Probleme, die von der Politik noch nicht angegangen werden. Die Zeit, die von der EZB erkauft werden konnte, läuft aus. Die Konjunktur, einmal abgesehen von Deutschland, beginnt zu straucheln, und es gibt kaum noch Munition bei der EZB, um gegenzusteuern.

Der Schritt, der zwar umstritten ist aber dennoch kommen könnte, ist die Einführung negativer Zinsen auch hier in Europa. Das würde aber dann um so mehr Edelmetallpreise stützen, weil sie als Wertaufbewahrungsort sodann besser geeignet wären als selbst das Tagesgeld oder Sparbuch.

Ich habe Silver Wheaton nun jahrelang beobachtet und mir für den Fall vorgemerkt, dass die Edelmetallbaisse einmal vorüber sein könnte. Ich denke, das ist bald der Fall. Der erste Kurssprung war heftig, es wird eine Konsolidierung folgen. In diese Konsolidierung hinein würde ich eine spekulative Position in Silver Wheaton aufbauen.

Wer nicht spekulieren, sondern sein Vermögen absichern möchte, der sollte sich um ein Bankschließfach bemühen und Gold- und Silberbarren kaufen.
 

Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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