Salzgitter: Licht am Ende des Tunnels
Veröffentlicht von
Stephan Heibel
am
11.06.2015
Zwei unterschiedliche Geschäfte betreibt Salzgitter: Das Massenprodukt Grobblech mit geringen Gewinnmargen sowie das Qualitätsprodukt Flachstahl mit hohen Margen. Beide Geschäfte unterliegen unterschiedlichen konjunkturellen und wettbewerbsseitigen Bedingungen. In dieser Analyse zeige ich, dass viele negative Belastungen der Vorjahre im laufenden Jahr wegfallen werden und sogar die Chance auf eine Besserung der Rahmenbedingungen besteht.
STAHL ALS KONJUNKTURBAROMETER
Stahl wird für den Karosseriebau der Automobilbranche verwendet, aber auch für Pipelines der Öl- und Gasindustrie sowie für Stahlträger der Baubranche. Aus dieser unvollständigen Übersicht wird schnell ersichtlich, dass der Absatz von Stahl maßgeblich durch die Konjunkturentwicklung bestimmt wird, der Preis durch den Wettbewerb.
Zu unterscheiden sind das Massenprodukt Grobblech, das für den Hoch- und Tiefbau in Form von Stahlträgern und Stahlrohren verwendet wird, und der Flachstahl, der als qualitativ hochwertigeres Produkt für die Automobilindustrie hergestellt wird. Um das Geschäft von Salzgitter zu verstehen müssen wir uns also vier Bereiche ansehen: Grobblech sowie Flachstahl jeweils aus Sicht der Konjunkturentwicklung sowie des Wettbewerbs.
DIE UNTERSCHIEDLICHEN GESCHÄFTSBEREICHE GROBBLECH UND FLACHSTAHL
Grobblech trägt als Massenprodukt deutlich niedrigere Gewinnmargen und ist jederzeit durch das Grobblech eines Wettbewerbers, beispielsweise chinesischer Stahlproduzenten, zu ersetzen. Den Vorwurf, chinesische Stahlproduzenten verkaufen ihren Stahl auf dem europäischen Markt unter ihren Herstellungskosten, erwiderte die europäische Kartellbehörde im März mit Strafzöllen, chinesische Importe müssen zunächst bis Ende September nun einen Strafzoll von 10.9-25,2% abführen.
2014 litt Salzgitter unter dem harten Preiswettbewerb und konnte trotz eines höheren Grobblechabsatz (+13,6%) nur einen Umsatzanstieg von 4,4% erzielen. Aufgrund der gestiegenen Kosten für die Produktion erwirtschaftete der Bereich einen kleinen Verlust.
Die Konjunktur hat Salzgitter nicht unbedingt geholfen, den Abstaz so stark zu steigern, denn weltweit blieb die Grobblechnachfrage im Jahr 2014 unverändert gegenüber dem Vorjahr. Salzgitter hat also durch aggressive Preispolitik Marktanteile zugewonnen, allerdings zu Lasten des Gewinns.
Ich halte diese Entwicklung für überraschend gut, denn im Jahr 2014 wurde das Projekt South Pipe (Gaspipeline von Russland durch's Schwarze Meer nach Südeuropa) vor dem Hintergrund der Ukraine-Krise durch Russland gestrichen, und Salzgitter musste hohe Abschreibungen dafür vornehmen.
Im Bereich des qualitativ hochwertigen Flachstahls hingegen wurde ein rückläufiger Absatz verzeichnet (-2,7%), während aufgrund der guten Kostenkontrolle ein kleiner Gewinn ausgewiesen werden konnte. Hier war insbesondere die Neuzustellung eines Hochofens für Flachstahl dafür verantwortlich, dass übergangsweise deutlich weniger Flachstahl produziert wurde.
Flachstahl für die Automobilindustrie hat stets ganz besondere, genau definierte Eigenschaften. Einmal mit dem Automobilhersteller ausgearbeitet, bleibt die Produktion dieses speziellen Flachstahls meist für die Lebensdauer eines Automodells bestehen. Daher lassen sich in diesem Geschäftsbereich deutlich höhere Gewinnmargen erzielen.
Der Wettbewerbsdruck kommt hier jedoch inzwischen überwiegend aus anderen Branchen: von Aluminiumanbietern (Alcoa) bis hin zu Carbonproduzenten (SGL Carbon). Denn eines der wesentlichen Ziele der Automobilbranche ist es, das Gewicht des Autos zu reduzieren. Dafür sucht man nach Alternativen zum stabilen aber schweren Stahl. Unzählige Schrauben sind inzwischen aus Aluminium, auch ganze Bauteile der Karosserie werden immer wieder durch Aluminium ersetzt. Und Carbon findet immer mehr Anwendungen bei nicht tragenden aber dennoch stabilen Teilen der Außenhaut.
ENTWICKLUNG DER VERGANGENEN JAHRE DURCH ANGST GEPRÄGT
So, nun haben wir ein wenig Verständnis für das Geschäft von Salzgitter aufgebaut. Mit diesem Wissen können wir nun die Gründe, die für den Ausverkauf der vergangenen Jahre verantwortlich waren, besser einordnen.
2007 stand die Aktie von Salzgitter noch bei 160 Euro. Es folgte die Finanzkrise und der Kollaps des Rohstoffmarktes, die Aktie sank bis Ende 2008 auf 40 Euro. In einer Erholungsrallye konnte Salzgitter wieder bis auf 70 Euro im Jahr 2010 zulegen, bis dann der Gewinner der Finanzkrise seine Stärke ausspielte: China überflutete die Weltmärkte mit billigen Produkten.
Unter dem neuen Wettbewerbsdruck sackte der Kurs von Salzgitter bis Mitte 2013 auf 25 Euro, bevor sich dann ein Boden bildete. Bis Ende 2014 pendelte die Aktie um 30 Euro, schaffte aber den Ausbruch nach oben nicht, weil im Verlauf des Jahres 2014 der US-Dollar immer stärker wurde und dadurch die internationalen Rohstoffmärkte erneut unter Druck brachte. Stattdessen erhöhte sich der Druck auf die Aktie, und zum Jahresende wurde ein neues Tief bei 21,28 Euro geschrieben.
So litt Salzgitter Anfang 2015 unter dem gestiegenen Wettbewerbsdruck aus China, den niedrigen Stahlpreisen durch den starken US-Dollar und musste zusätzlich noch den vorübergehenden Produktionsausfall im Bereich Flachstahl durch die Neuzustellung eines Hochofens überbrücken sowie den Ausfall des Projektes South Pipe verkraften. Schlimmer kann's nimmer.
LICHT AM ENDE DES TUNNELS
Der Import des billigen Stahls aus China wurde durch die von der EU-Komission erhobenen Strafzölle eingedämmt. Das wird sich insbesondere im zweiten Halbjahr des laufenden Jahres positiv auf die Ergebnisentwicklung bei Salzgitter auswirken. Zudem werden in China im Rekordtempo dreckige Fabriken geschlossen, wie gestern der CEO des brasilianischen Eisenerzproduzenten Vale verkündete. Darunter dürften auch eine Reihe von Stahlkochern sein.
Der Preisdruck durch den starken US-Dollar dürfte seinen Zenit ebenfalls überschritten haben, denn mit der Wechselkursentwicklung von 1,40 auf 1,05 USD/EUR dürfte der Löwenanteil der Neubewertung gelaufen sein. Selbst wenn nun noch die Parität erreicht wird, werden die Auswirkungen auf den Rohstoffmärkten nicht mehr so gravierend sein, wie der Anstieg des US-Dollars von 1,40 auf 1,05 USD/EUR. Zudem gehe ich derzeit eher von einer kräftigen Gegenbewegung des Euros aus, die den Wechselkurs schnell in Richtung 1,30 USD/EUR führen kann. Das würde einem Geldsegen für Salzgitter gleich kommen.
Für das Projekt South Pipe wurde eine Lösung gefunden, Salzgitter darf nun doch 150.000 Tonnen Stahlrohre an das Konsortium liefern, das eine andere Verwendung dafür eruiert.
Der Automobilabsatz boomt, auch wenn Salzgitter im vergangenen Jahr nicht voll davon profitieren konnte. Doch der Produktionsausfall durch den neuen Hochofen war vorübergehend, entsprechend dürfte der Absatz im laufenden Jahr kräftig ansteigen.
Bleibt die Weltkonjnktur. Die entwickelt sich mäßig. Gerade in Europa, dem Hauptsabsatzmarkt von Salzgitter, kommen viele Länder aus der Talsohle der schwachen Konjunkturentwicklung heraus. Doch ein großes Nachfragewachstum darf nicht erwartet werden. An dieser Stelle kommt Salzgitter das strickte Kostenmanagement zugute, mit dem in den vergangenen Jahren unproduktive Werke geschlossen und viele Verträge flexibler gestaltet wurden.
GÜNSTIGE BEWERTUNG DANK SOLIDER BILANZWERTE
Bei der Bewertung von Salzgitter schwanken Analysten häufig zwischen zwei extremen Gefühlswelten: In schwachen Zeiten werden teure Produktionsanlagen als Belastung gewertet, die selbst defizitär weiterbetrieben werden müssen, um die Kapazitäten für gute Zeiten vorrätig zu halten. In die Bewertung gehen die Anlagen in dieser Zeit als Kostenfaktor ein.
In guten Zeiten hingegen wird den Anlagen die eigentliche Produktivität zugrunde gelegt, mit der sie Produkte für das Unternehmen und damit Gewinne produzieren. Der Bewertungsansatz ändert sich also grundlegend und führt zu einer deutlich höheren Bewertung, allein weil sich die Rahmenbedingungen geändert haben.
Anleger, die bereit sind, durch die Problemphasen des Geschäfts hindurchzusehen, können die Aktie also mit gutem Gewissen ins Portfolio legen und abwarten, bis sich die Rahmenbedingungen für Salzgitter bessern und eine höhere Bewertung angesetzt wird. Ein Analyst, der heute schon diesen Bewertungsansatz angewendet hat, ist Rochus Brauneiser von Kepler Cheuvreux. Er errechnet für Salzgitter ein Kursziel von 45 Euro, also ein Plus von 33% zum heutigen Kurs.
Das KGV 2016e liegt bei 14. Das ist für einen trägen Rohstoffkonzern, dessen Umsatz mit 3% p.a. wächst, recht hoch, doch Salzgitter verzeichnet nach den trockenen Jahren einen überdurchschnittlichen Gewinnanstieg, der dieses KGV durchaus rechtfertigt.
Die oben beschriebenen positiven Entwicklungen sind in dieser Prognose nur teilweise enthalten (China, US-Dollar und Konjunktur sind nicht enthalten, lediglich der Wegfall der Belastung durch South Pipe durch den neuen Hochofen sind enthalten). Es gibt also reichlich Luft nach oben.
Salzgitter rechnet vor, dass ein Anstieg des durchschnittlichen Stahlpreises um 4% für das Unternehmen einen Mehrgewinn von 300 Mio. Euro jährlich erzeugen würde. Die Preisschwankungen an den Rohstoffmärkten sind heftig, und der Stahlpreis notiert meiner Einschätzung nach derzeit näher an seinem Tiefpunkt als am Hoch. Entsprechend sind die Chancen hier sehr groß.
FAZIT:
Salzgitter ist ein konjunkturabhängiger Konzern, der mit harten Sparmaßnahmen auf die jüngsten Turbulenzen an den Stahlmärkten reagiert hat. Als nunmehr schlanker Konzern würde Salzgitter von einem Aufschwung überproportional profitieren. Doch allein der Wegfall der negativen Belastungen des Vorjahres wird meiner Einschätzung nach im laufenden Jahr bereits für ein ordentliches Ergebnis sorgen.
Die Aktie hat diese Aussicht durch ihren Kursanstieg von 22 auf 33,7 Euro inzwischen zu einem Teil vorweggenommen. Doch ich gehe von einem weiteren Anstieg in Richtung 40 Euro aus, wenn im weiteren Jahresverlauf positive Ergebnisse veröffentlicht werden.
Die Bewertung der Anlagen und Beteiligungen des Konzerns habe ich nicht in die Analyse aufgenommen, sie sichern den Kurs jedoch auch ohne Geschäft auf dem aktuellen Niveau gut ab. Ich halte Salzgitter daher für eine gute Spekulation auf eine Besserung der Rahmenbedingungen im Stahlmarkt, sei es durch eine Abschwächung des Wettbewerbs aus China, sei es durch eine Nachfragebelebung.
Anleger, deren Stimmung durch die Tagesschwankungen an der Börse beeinflusst wird, sollten sich von Salzgitter fern halten. Diese Aktie ist nichts für schwache Nerven. Zudem würde ich die Aktie nicht für die Ewigkeit ins Depot holen, sondern im Falle eines Laufs in Richtung 40 Euro wieder verkaufen.
Stahl wird für den Karosseriebau der Automobilbranche verwendet, aber auch für Pipelines der Öl- und Gasindustrie sowie für Stahlträger der Baubranche. Aus dieser unvollständigen Übersicht wird schnell ersichtlich, dass der Absatz von Stahl maßgeblich durch die Konjunkturentwicklung bestimmt wird, der Preis durch den Wettbewerb.
Zu unterscheiden sind das Massenprodukt Grobblech, das für den Hoch- und Tiefbau in Form von Stahlträgern und Stahlrohren verwendet wird, und der Flachstahl, der als qualitativ hochwertigeres Produkt für die Automobilindustrie hergestellt wird. Um das Geschäft von Salzgitter zu verstehen müssen wir uns also vier Bereiche ansehen: Grobblech sowie Flachstahl jeweils aus Sicht der Konjunkturentwicklung sowie des Wettbewerbs.
DIE UNTERSCHIEDLICHEN GESCHÄFTSBEREICHE GROBBLECH UND FLACHSTAHL
Grobblech trägt als Massenprodukt deutlich niedrigere Gewinnmargen und ist jederzeit durch das Grobblech eines Wettbewerbers, beispielsweise chinesischer Stahlproduzenten, zu ersetzen. Den Vorwurf, chinesische Stahlproduzenten verkaufen ihren Stahl auf dem europäischen Markt unter ihren Herstellungskosten, erwiderte die europäische Kartellbehörde im März mit Strafzöllen, chinesische Importe müssen zunächst bis Ende September nun einen Strafzoll von 10.9-25,2% abführen.
2014 litt Salzgitter unter dem harten Preiswettbewerb und konnte trotz eines höheren Grobblechabsatz (+13,6%) nur einen Umsatzanstieg von 4,4% erzielen. Aufgrund der gestiegenen Kosten für die Produktion erwirtschaftete der Bereich einen kleinen Verlust.
Die Konjunktur hat Salzgitter nicht unbedingt geholfen, den Abstaz so stark zu steigern, denn weltweit blieb die Grobblechnachfrage im Jahr 2014 unverändert gegenüber dem Vorjahr. Salzgitter hat also durch aggressive Preispolitik Marktanteile zugewonnen, allerdings zu Lasten des Gewinns.
Ich halte diese Entwicklung für überraschend gut, denn im Jahr 2014 wurde das Projekt South Pipe (Gaspipeline von Russland durch's Schwarze Meer nach Südeuropa) vor dem Hintergrund der Ukraine-Krise durch Russland gestrichen, und Salzgitter musste hohe Abschreibungen dafür vornehmen.
Im Bereich des qualitativ hochwertigen Flachstahls hingegen wurde ein rückläufiger Absatz verzeichnet (-2,7%), während aufgrund der guten Kostenkontrolle ein kleiner Gewinn ausgewiesen werden konnte. Hier war insbesondere die Neuzustellung eines Hochofens für Flachstahl dafür verantwortlich, dass übergangsweise deutlich weniger Flachstahl produziert wurde.
Flachstahl für die Automobilindustrie hat stets ganz besondere, genau definierte Eigenschaften. Einmal mit dem Automobilhersteller ausgearbeitet, bleibt die Produktion dieses speziellen Flachstahls meist für die Lebensdauer eines Automodells bestehen. Daher lassen sich in diesem Geschäftsbereich deutlich höhere Gewinnmargen erzielen.
Der Wettbewerbsdruck kommt hier jedoch inzwischen überwiegend aus anderen Branchen: von Aluminiumanbietern (Alcoa) bis hin zu Carbonproduzenten (SGL Carbon). Denn eines der wesentlichen Ziele der Automobilbranche ist es, das Gewicht des Autos zu reduzieren. Dafür sucht man nach Alternativen zum stabilen aber schweren Stahl. Unzählige Schrauben sind inzwischen aus Aluminium, auch ganze Bauteile der Karosserie werden immer wieder durch Aluminium ersetzt. Und Carbon findet immer mehr Anwendungen bei nicht tragenden aber dennoch stabilen Teilen der Außenhaut.
ENTWICKLUNG DER VERGANGENEN JAHRE DURCH ANGST GEPRÄGT
So, nun haben wir ein wenig Verständnis für das Geschäft von Salzgitter aufgebaut. Mit diesem Wissen können wir nun die Gründe, die für den Ausverkauf der vergangenen Jahre verantwortlich waren, besser einordnen.
2007 stand die Aktie von Salzgitter noch bei 160 Euro. Es folgte die Finanzkrise und der Kollaps des Rohstoffmarktes, die Aktie sank bis Ende 2008 auf 40 Euro. In einer Erholungsrallye konnte Salzgitter wieder bis auf 70 Euro im Jahr 2010 zulegen, bis dann der Gewinner der Finanzkrise seine Stärke ausspielte: China überflutete die Weltmärkte mit billigen Produkten.
Unter dem neuen Wettbewerbsdruck sackte der Kurs von Salzgitter bis Mitte 2013 auf 25 Euro, bevor sich dann ein Boden bildete. Bis Ende 2014 pendelte die Aktie um 30 Euro, schaffte aber den Ausbruch nach oben nicht, weil im Verlauf des Jahres 2014 der US-Dollar immer stärker wurde und dadurch die internationalen Rohstoffmärkte erneut unter Druck brachte. Stattdessen erhöhte sich der Druck auf die Aktie, und zum Jahresende wurde ein neues Tief bei 21,28 Euro geschrieben.
So litt Salzgitter Anfang 2015 unter dem gestiegenen Wettbewerbsdruck aus China, den niedrigen Stahlpreisen durch den starken US-Dollar und musste zusätzlich noch den vorübergehenden Produktionsausfall im Bereich Flachstahl durch die Neuzustellung eines Hochofens überbrücken sowie den Ausfall des Projektes South Pipe verkraften. Schlimmer kann's nimmer.
LICHT AM ENDE DES TUNNELS
Der Import des billigen Stahls aus China wurde durch die von der EU-Komission erhobenen Strafzölle eingedämmt. Das wird sich insbesondere im zweiten Halbjahr des laufenden Jahres positiv auf die Ergebnisentwicklung bei Salzgitter auswirken. Zudem werden in China im Rekordtempo dreckige Fabriken geschlossen, wie gestern der CEO des brasilianischen Eisenerzproduzenten Vale verkündete. Darunter dürften auch eine Reihe von Stahlkochern sein.
Der Preisdruck durch den starken US-Dollar dürfte seinen Zenit ebenfalls überschritten haben, denn mit der Wechselkursentwicklung von 1,40 auf 1,05 USD/EUR dürfte der Löwenanteil der Neubewertung gelaufen sein. Selbst wenn nun noch die Parität erreicht wird, werden die Auswirkungen auf den Rohstoffmärkten nicht mehr so gravierend sein, wie der Anstieg des US-Dollars von 1,40 auf 1,05 USD/EUR. Zudem gehe ich derzeit eher von einer kräftigen Gegenbewegung des Euros aus, die den Wechselkurs schnell in Richtung 1,30 USD/EUR führen kann. Das würde einem Geldsegen für Salzgitter gleich kommen.
Für das Projekt South Pipe wurde eine Lösung gefunden, Salzgitter darf nun doch 150.000 Tonnen Stahlrohre an das Konsortium liefern, das eine andere Verwendung dafür eruiert.
Der Automobilabsatz boomt, auch wenn Salzgitter im vergangenen Jahr nicht voll davon profitieren konnte. Doch der Produktionsausfall durch den neuen Hochofen war vorübergehend, entsprechend dürfte der Absatz im laufenden Jahr kräftig ansteigen.
Bleibt die Weltkonjnktur. Die entwickelt sich mäßig. Gerade in Europa, dem Hauptsabsatzmarkt von Salzgitter, kommen viele Länder aus der Talsohle der schwachen Konjunkturentwicklung heraus. Doch ein großes Nachfragewachstum darf nicht erwartet werden. An dieser Stelle kommt Salzgitter das strickte Kostenmanagement zugute, mit dem in den vergangenen Jahren unproduktive Werke geschlossen und viele Verträge flexibler gestaltet wurden.
GÜNSTIGE BEWERTUNG DANK SOLIDER BILANZWERTE
Bei der Bewertung von Salzgitter schwanken Analysten häufig zwischen zwei extremen Gefühlswelten: In schwachen Zeiten werden teure Produktionsanlagen als Belastung gewertet, die selbst defizitär weiterbetrieben werden müssen, um die Kapazitäten für gute Zeiten vorrätig zu halten. In die Bewertung gehen die Anlagen in dieser Zeit als Kostenfaktor ein.
In guten Zeiten hingegen wird den Anlagen die eigentliche Produktivität zugrunde gelegt, mit der sie Produkte für das Unternehmen und damit Gewinne produzieren. Der Bewertungsansatz ändert sich also grundlegend und führt zu einer deutlich höheren Bewertung, allein weil sich die Rahmenbedingungen geändert haben.
Anleger, die bereit sind, durch die Problemphasen des Geschäfts hindurchzusehen, können die Aktie also mit gutem Gewissen ins Portfolio legen und abwarten, bis sich die Rahmenbedingungen für Salzgitter bessern und eine höhere Bewertung angesetzt wird. Ein Analyst, der heute schon diesen Bewertungsansatz angewendet hat, ist Rochus Brauneiser von Kepler Cheuvreux. Er errechnet für Salzgitter ein Kursziel von 45 Euro, also ein Plus von 33% zum heutigen Kurs.
Das KGV 2016e liegt bei 14. Das ist für einen trägen Rohstoffkonzern, dessen Umsatz mit 3% p.a. wächst, recht hoch, doch Salzgitter verzeichnet nach den trockenen Jahren einen überdurchschnittlichen Gewinnanstieg, der dieses KGV durchaus rechtfertigt.
Die oben beschriebenen positiven Entwicklungen sind in dieser Prognose nur teilweise enthalten (China, US-Dollar und Konjunktur sind nicht enthalten, lediglich der Wegfall der Belastung durch South Pipe durch den neuen Hochofen sind enthalten). Es gibt also reichlich Luft nach oben.
Salzgitter rechnet vor, dass ein Anstieg des durchschnittlichen Stahlpreises um 4% für das Unternehmen einen Mehrgewinn von 300 Mio. Euro jährlich erzeugen würde. Die Preisschwankungen an den Rohstoffmärkten sind heftig, und der Stahlpreis notiert meiner Einschätzung nach derzeit näher an seinem Tiefpunkt als am Hoch. Entsprechend sind die Chancen hier sehr groß.
FAZIT:
Salzgitter ist ein konjunkturabhängiger Konzern, der mit harten Sparmaßnahmen auf die jüngsten Turbulenzen an den Stahlmärkten reagiert hat. Als nunmehr schlanker Konzern würde Salzgitter von einem Aufschwung überproportional profitieren. Doch allein der Wegfall der negativen Belastungen des Vorjahres wird meiner Einschätzung nach im laufenden Jahr bereits für ein ordentliches Ergebnis sorgen.
Die Aktie hat diese Aussicht durch ihren Kursanstieg von 22 auf 33,7 Euro inzwischen zu einem Teil vorweggenommen. Doch ich gehe von einem weiteren Anstieg in Richtung 40 Euro aus, wenn im weiteren Jahresverlauf positive Ergebnisse veröffentlicht werden.
Die Bewertung der Anlagen und Beteiligungen des Konzerns habe ich nicht in die Analyse aufgenommen, sie sichern den Kurs jedoch auch ohne Geschäft auf dem aktuellen Niveau gut ab. Ich halte Salzgitter daher für eine gute Spekulation auf eine Besserung der Rahmenbedingungen im Stahlmarkt, sei es durch eine Abschwächung des Wettbewerbs aus China, sei es durch eine Nachfragebelebung.
Anleger, deren Stimmung durch die Tagesschwankungen an der Börse beeinflusst wird, sollten sich von Salzgitter fern halten. Diese Aktie ist nichts für schwache Nerven. Zudem würde ich die Aktie nicht für die Ewigkeit ins Depot holen, sondern im Falle eines Laufs in Richtung 40 Euro wieder verkaufen.
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