Grammer Kopfstützen & Armlehnen für PKWs, Sitze für Nutzfahrzeuge in der Analyse

Veröffentlicht von Stephan Heibel am 18.02.2015
Dies ist eine exklusive Leseprobe von:

Heibel-Ticker

Sitze für Land- und Baumaschinen sowie Bus und Bahn sind nur ein Geschäftszweig. Das Hauptgeschäft erwirtschaftet Grammer mit Konsolen und Kopfstützen für die Automobilindustrie. Dabei ist das Unternehmen ein Massenproduzent, der seine Kosten senken muss, um den Gewinn zu steigern. Entsprechend fehlen Innovationen. Damit ist Grammer eine solide Dividendenaktie für ein konservatives Portfolio.


KOPFSTÜTZEN & ARMLEHNEN FÜR PKWS, SITZE FÜR NUTZFAHRZEUGE

Grammer wird als Autozulieferer gehandelt, es stammen zwei Drittel des Konzernumsatzes aus diesem Bereich durch Kopfstützen und Mittelkonsolen für BMW, VW, Audi und Mercedes. Über Ford, GM und Chrysler ist Grammer auch in den USA aktiv. Mit Jaguar und Landrover wird England bearbeitet.

Mit Sitzen erwirtschaftet Grammer ein Drittel des Konzernumsatzes, sie landen in Gabelstaplern von Kion und Wacker Neuson, in Trekkern von Agco, Claas und John Deere und Baufahrzeugen von Komatsu, Liebherr und Caterpillar bis hin zu LKWs von Toyota, Scania, Mercedes, DAF und MAN.

Ein besonderes Augenmerk verdienen die Deutsche Bahn, Siemens und Bombardier als Kunden: ICE-Sitze stammen meist aus dem Hause Grammer.

Aus zwei Gründen möchte ich Grammer nicht als puren Automobilzulieferer betrachten: Zum einen wird der Automobilmarkt häufig nur als PKW-Markt betrachtet, für Grammer jedoch ist der LKW-Markt mindestens genauso wichtig. Zum anderen werden die deutlich höheren Gewinnmargen im Bereich der Sitze erwirtschaftet, die Margen für Kopfstützen und Mittelkonsolen im PKW-Bereich sind hauchdünn.

Der Gewinn wird also mit Spezialsitzen für LKWs, Landmaschinen und Baufahrzeuge sowie mit Massensitzen für Bahnen und übrigens auch Busse gemacht.


HAUCHDÜNNE MARGEN ERZWINGEN EFFIZIENZSTEIGERUNGEN & WACHSTUM

Innovationen kann man sich teuer bezahlen lassen. Doch Innovationen bei Kopfstützen und Armlehnen, als auch bei Sitzen halten sich in Grenzen. Ein innovatives Textilunternehmen wie Under Armour könnte vielleicht Stoffe mit besonderen Eigenschaften einführen und teuer vermarkten. Doch innovative Produkte bei Grammer zeigen vielleicht einmal einen Multimedia-Bildschirm auf der Rückseite einer Kopfstütze, wobei der Bildschirm nicht von Grammer ist. Die Innovation beschränkt sich hier vermutlich auf die Kabelführung und Bildschirmhalterung.

Entsprechend dünn ist die Gewinnmarge mit 4,6% im Jahr 2013. Grammer betreibt ein Massengeschäft und wird entsprechend auch niedrig bewertet: 1,4 Mrd. Euro Jahresumsatz werden mit einer Marktkapitalisierung von nur 400 Mio. Euro bewertet, ein KUV von nur 0,28. Zum Vergleich: Bei reifen Unternehmen wird ein KUV von 1 als fair angesehen.


INNOVATION BEI KOSTENSENKUNGEN

Über den Verkaufspreis gewinnt Grammer also langfristige Lieferverträge von seinen Kunden. Eine Verbesserung der Gewinnmarge kann daher nur über günstigere Prooduktionskosten erzielt werden. Unter dem Schlagwort „Footprint-Optimierung" lagert Grammer daher die Produktion in Billiglohnländer aus, derzeit wird die Produktion von rund 100 Produktion nach Tschechien übertragen.

Da es sich um Produkte mit laufenden Lieferverträgen handelt, muss die Übertragung vom Kunden jeweils freigegeben werden. Das zieht sich, die Kosten für die Übertragung sind im vergangenen Jahr zwar im Rahmen geblieben, die Übertragung ist jedoch wider Erwarten noch nicht abgeschlossen, sodass im laufenden Jahr zusätzliche Kosten anfallen werden.


WACHSTUM IN NEUEN MÄRKTEN?

In Europa ist Grammer zufrieden mit der eigenen Aufstellung. Wachstum sucht das Unternehmen durch Expansion in Schwellenländer. In Mexiko wird in eine Kapazitätsausweitung investiert, in Brasilien wird eine Kopfstützenproduktion ins Leben gerufen, und in China sind neue Werke in Shanghai und Peking geplant, in denen Konsolen gebaut werden sollen.

Ein großer Absatzmarkt für Grammer besteht schon in Brasilien. Es ist für mich jedoch nicht ersichtlich, wie viel der zusätzlichen Produktionskapazitäten zur Eroberung neuer Märkte gedacht ist und wie viel einfach nur unter die Footprint-Optimierung für die europäischen Kunden fällt. Die Wachstumsraten zumindest laufen bestenfalls parallel zum jeweiligen Marktwachstum, deuten aber kaum auf eine Markterschließung.


SCHWIERIGES MARKTUMFELD IM JAHR 2015 ERWARTET

Das Wachstum des Konzerns wird im laufenden Jahr im Bereich der Konsolen und Kopfstützen erwartet, also im Bereich der hauchdünnen Gewinnmargen. Im lukrativeren Bereich der Sitze belasten die wirtschaftlichen Probleme Brasiliens LKW-Sitze sowie das Ende des Agrarbooms beim Absatz der Landmaschinen-Sitze. Die Umsatzdynamik lasse nach, so der Konzern. Auf Deutsch: Langsameres Wachstum.

Analysten gehen daher für das laufende Jahr von einem Umsatzwachstum von 4,4% aus. Durch rückläufige Aufwendungen für die verschiedenen Optimierungs- und Effizienzsteigerungsprojekte im laufenden und kommenden Jahr steigt der Gewinn dennoch überproportional um 12-15%.


BEWERTUNG GÜNSTIG, PROBLEME ALSO SCHON BERÜCKSICHTIGT

Das KGV steht bei 10. Ich halte das KGV für fair, allerdings wird in den kommenden zwei Jahren der Wegfall der Kosten für die verschiedenen Expansions- und Optimierungsprojekte für ein überproportionales Gewinnwachstum sorgen und somit die Bewertung weiter drücken. Sollte das Unternehmen die eigenen Ziele erreichen, so gehe ich von einem KGV 2017e (ja, das ist sehr weit in die Zukunft gerechnet) von 7,5 aus. Das KGV von Continental ist fast doppelt so hoch.

Mit dem Massengeschäft lässt sich ein schöner Cashflow generieren. Dieser kann sodann als attraktive Dividende ausgeschüttet werden. Hier unterscheidet sich Grammer von den vielen anderen Automobilzulieferern, die sich derzeit in teure Innovationen stürzen: Grammer betreibt ein Massengeschäft und optimiert dieses konsequent. Mangels Wachstumsphantasie muss also dem Aktionär eine attraktive Dividende geboten werden.

Und das ist auch der Fall. Für 2014 beträgt die Dividendenrendite 2,3%. Analysten gehen von einer Steigerung über 2,9% für das Jahr 2015 auf 3,4% für das Jahr 2016 aus.


MARKTBETRACHTUNG

Vielleicht ist das so langweilig anmutende Geschäftsmodell von Grammer derzeit genau das richtige. Während sich weltweit die verschiedenen Hersteller mit Innovationen überbieten, sowohl die Automobilhersteller mit Motorenkonzepten, als auch die Zulieferer mit der Digitalisierung des Innenraums, hat sich Grammer eine unbeachtete Nische erobert, die aufgrund der niedrigen Margen von vielen als unattraktiv gewertet wird.

Bei niedrigen Margen gibt es ein Gewinnwachstum nur über Umsatzwachstum. Grammer erschließt sich neue Märkte, jedoch sind bislang die Erfolge noch nicht sichtbar. Es wird sich erst zeigen, ob Grammer gegen die dortigen lokalen Anbieter bestehen kann. Entsprechend ist die Wachstumsstrategie mit Unsicherheit behaftet.

Doch darauf allein setzt Grammer ja gar nicht, es wird parallel die Produktion optimiert, sodass ein steigender Cashflow auch steigende Dividenden zulässt. Während in den kommenden Jahren einige Zulieferer an ihren Innovationen scheitern werden, sieht die Zukunft von Grammer langweilig solide aus.


FAZIT:

Grammer wird weniger am Wachstum des weltweiten Automobilabsatzes partizipieren, als vielmehr von anhaltenden Effizienzsteigerungen in der Produktion. Zudem hat das Unternehmen mit Sitzen für Bus und Bahn sowie Landmaschinen und Baufahrzeuge einen Fuß im Wachstum der Schwellenländer. Wachstum kann, muss aber nicht gelingen. Auch ohne nennenswertes Wachstum verspricht das Unternehmen eine solide, attraktive und steigende Dividendenrendite. Daher ist Grammer eine Langfristanlage für ein konservatives Portfolio, das einen defensiven Automobilwert sucht.

In diesem Artikel erwähnt:

DE0005895403 GMM

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