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Veröffentlicht von Stephan Heibel am 12.02.2016

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 12.02.2016:

Börsenbrief Heibel-Ticker
Heibel-Ticker

Stephan Heibel - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit März 2000

Vonovia: Größte deutsche Immobiliengesellschaft in der Analyse

Heute hat die Aktie der noch relativ neu im DAX gelisteten Immobiliengesellschaft Vonovia SE die Abstimmung zu unserer Wunschanalyse gewonnen. Die Vonovia SE entstand aus dem Zusammenschluss der ehemaligen Deutschen Annington Immobilien SE mit der ehemaligen GAGFAH S.A. und ist heute mit weitem Abstand die größte deutsche Immobiliengesellschaft. Zuletzt versuchte man sich dennoch mit Hilfe der feindlichen Übernahme der im MDAX gelisteten Deutsche Wohnen AG noch weiter zu vergrößern. Allerdings erreichte man nicht die Zustimmung der Aktionäre der Deutsche Wohnen AG zu diesem Plan, sodass dieser Übernahmeversuch scheiterte. Schauen wir uns vor diesem Hintergrund gemeinsam die Zukunftsperspektiven der Vonovia SE in aller Ruhe an.

Wenn ich mich nicht irre, war meine letzte Wunschanalyse einer Aktie aus dem deutschen Immobiliensektor die Wunschanalyse der GAGFAH S.A. im Juni 2009. Damals hatten wir die Finanzkrise gerade hinter uns gelassen, und der DAX notierte noch unter 5000 Punkten. Ich empfahl die Aktie seinerzeit (zu Kursen unter 5,50 Euro) zum Kauf. Zur Begründung führte ich an, dass bei GAGFAH allein der Immobilienbestand (Nettoinventarwert) doppelt so viel wert war wie der damalige Börsenwert und man daher – frei nach Warren Buffett – den Euro für 50 Cent kaufen könne. Dies hat sich im Nachhinein bewahrheitet, denn die Aktie konnte sich in der Spitze sogar fast vervierfachen.

Diese Entwicklung zeigt jedoch auch ein kleines Problem beim Zusammenschluss von Deutsche Annington Immobilien SE und GAGFAH S.A. zur Vonovia SE. Denn dieser fand nicht etwa 2009 oder 2010, als die Bewertungen noch vergleichsweise günstig waren, statt. Vielmehr kam es leider erst Ende des Jahres 2014 zur Ankündigung dieses Zusammenschlusses, der dann zu Beginn des Jahres 2015 abgeschlossen werden konnte. Somit fand diese Fusion schon auf einem vergleichsweise hohen Bewertungsniveau statt.


ENTSTEHUNGSGESCHICHTE

Die Deutsche Annington Immobilien AG entstand als deutsche Schwestergesellschaft der britischen Annington Homes. Annington Homes ist das größte private Wohnungsunternehmen Großbritanniens und wurde 1996 von der japanischen Nomura Bank gegründet, um im Zuge von Privatisierungen 40.000 Häuser und Wohnungen der britischen Streitkräfte vom britischen Verteidigungsministerium zu erwerben. Dabei verpflichtete man sich im Rahmen eines sogenannten „Buy and lease back"-Vertrags dazu noch benötigte Wohnungen an das Verteidigungsministerium zurück zu vermieten, wohingegen frei werdende Wohnimmobilien privat veräußert oder vermietet wurden.

Nachdem dies in Großbritannien sehr gut funktioniert hatte, stieg man nach diesem Vorbild im Jahr 2001 schließlich auch in den deutschen Immobilienmarkt ein. So wurden seinerzeit 11 (von insgesamt 18 verfügbaren) Eisenbahn-Wohnungsgesellschaften mit insgesamt 65.000 Wohnungen erworben, von denen einige bei Bedarf als betriebliche Sozialeinrichtung vorgehalten werden mussten. Die restlichen Wohnungen konnten, wie in Großbritannien, ebenfalls privat veräußert oder vermietet werden.


EXPANSION AUF DEM DEUTSCHEN IMMOBILIENMARKT

Aufgrund der damals – für Verkäufer – noch nicht so günstigen Situation auf dem deutschen Wohnimmobilienmarkt entschied sich das Unternehmen jedoch zur Expansion. So erwarb man u.a. im Jahr 2005 die Viterra AG zum Preis von knapp 7 Mrd. Euro, was einem Kaufpreis je Wohnung in Höhe von gut 45.000 Euro entsprach. Durch diese, bis dato größte Akquisition in der Firmengeschichte, stieg die Deutsche Annington Immobilien SE mit ihren damals rund 230.000 Wohnungen erstmals zum größten deutschen Immobilienunternehmen auf. Darauf ruhte sich das Management jedoch keinesfalls aus und begann noch in 2005 mit einer grundlegenden Restrukturierung des Konzerns, der gut 25% der Mitarbeiter zum Opfer fielen.

Diese frühzeitige Restrukturierung erwies sich als goldrichtig, denn ab Mitte 2007 kam es bekanntlich zur beinahe zu einer Weltwirtschaftskrise mutierten Finanzkrise. Da dies eine Krise mit deflationärem Charakter war, befürchteten Investoren einen Wertverfall des Immobilienbestands, was der Gesellschaft den Zugang zu günstigem Fremdkapital erschwerte. Nur mit sehr viel Geschick gelang es dem damaligen Vorstand die Investoren eines 4,7 Mrd. Euro schweren Finanzierungsvehikels von einer Laufzeitverlängerung über das vertragliche Ende im Juli 2013 hinaus zu überzeugen, um eine für das Unternehmen potenziell existenzbedrohende Situation zu vermeiden. Nachdem sich die Situation an den Märkten dank der Eingriffe der EZB wieder entspannt hatte, gelang dann Ende 2012 eine Umschuldung, in deren Zuge die Gesellschaft ihre Schuldenlast um 500 Mio. Euro von 4,3 auf 3,8 Mrd. Euro absenken konnte.

Im Juli 2013 folgte dann der Börsengang des inzwischen gut aufgestellten Unternehmens, durch den dem Finanzinvestor Terra Firma Capital Partners schließlich im Mai 2014 der komplette Ausstieg aus dem Unternehmen gelang. Durch den Ausstieg von Terra Firma stieg der Streubesitz so stark an, dass die Aktie vom Kleinstwerteindex SDAX in den MDAX aufsteigen konnte. Auch nach dem Börsengang setzte der Konzern jedoch seine aggressive Akquisitionsstrategie weiter fort. Schließlich gipfelte der Übernahmehunger im Dezember 2014 im Zusammenschluss mit der GAGFAH, wobei diese Transaktion einen Gesamtwert von 3,9 Mrd. Euro aufwies.

Im Zuge dieser Fusion benannte sich die Deutsche Annington Immobilien SE schließlich in Vonovia SE um und rundete dieses Geschäft durch die gleichzeitige Übernahme der Süddeutsche Wohnen (Südewo) ab. Zuletzt versuchte die Vonovia SE dann auch noch eine feindliche Übernahme der Deutsche Wohnen AG zum Kaufpreis von 14 Mrd. Euro. Dadurch versuchte man gleichzeitig einen Zusammenschluss der Deutsche Wohnen AG mit der LEG Immobilien zu torpedieren und so die Entstehung eines potenziellen Mitbewerbers zu verhindern. Allerdings scheiterte dieser Übernahmeversuch kürzlich, da nur ca. 30% der Aktionäre der Deutsche Wohnen AG diesem zustimmten. Dennoch bleibt die Vonovia SE durch dieses Manöver vorerst der größte private Vermieter in Deutschland.


KLEINES UNTERNEHMENSPROFIL

Heute ist die Vonovia SE ein Immobilienunternehmen mit rund 185.000 Wohnungen, um dessen Verwaltung man sich selbst kümmert. Diese Wohnungen befinden sich ausschließlich in Deutschland, und die Gesellschaft hat an sich selbst den Anspruch formuliert stets bezahlbaren Wohnraum für die verschiedenen Bevölkerungsschichten anbieten zu können. Um dies zu bewerkstelligen wird das eigene Immobilienportfolio durch den An- und Verkauf einzelner Immobilien beständig optimiert. Ferner zeichnet sich Vonovia auch für die Instandhaltung und Modernisierung/Renovierung der Wohnungen verantwortlich.


BRANCHEN- UND UNTERNEHMENSSTRATEGIE UND DARAUS RESULTIERENDE CHANCEN & RISIKEN

Die völlige Konzentration auf den deutschen Markt gehört dabei zur Unternehmensstrategie. Dadurch erhofft sich die Gesellschaft eine höhere Rendite, weil deutsche Wohnimmobilien im internationalen Vergleich zum Einen meistens in einem sehr guten baulichen Zustand und zum Anderen die Preise trotzdem noch verhältnismäßig niedrig sind. Zudem ist der Anteil von privatem Wohneigentum in Deutschland, in Relation zu den meisten anderen Ländern der Welt, noch immer vergleichsweise gering und die Nachfrage nach Mietwohnungen somit hoch.

Die aktuelle Flüchtlingskrise, die zumindest vorübergehend für eine weitere Verknappung des ohnehin bereits teilweise knappen Wohnraums sorgt, spielt Vonovia natürlich ebenfalls in die Hände. Andererseits könnte dies das Wachstum des Unternehmens langfristig jedoch belasten, da aufgrund der gegenwärtigen Engpässe verstärkt in den Wohnungsbau investiert wird, auch und gerade von staatlicher Seite. Angesichts einer jedoch gleichzeitig alternden Bevölkerung könnte dies mittel- bis langfristig zu Überkapazitäten führen, sodass das Management die Marktentwicklung stets genauestens im Auge behalten sollte.

Generell zur Strategie innerhalb der Branche gehört es, dass die Unternehmen Immobilien mit einem vergleichsweise geringen Eigenkapitaleinsatz kaufen. Refinanziert werden die Käufe dann in der Regel durch die Mieteinnahmen. Das macht natürlich auch die Vonovia SE nicht anders.


ENTWICKLUNG VON NETTOINVENTARWERT (NAV) UND OPERATIVEM ERGEBNIS (FFO)

Die wichtigste Kennzahl zur Bewertung einer Immobiliengesellschaft ist die Funds From Operations, kurz: FFO. Dabei handelt es sich quasi um das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (operatives Ergebnis) des jeweiligen Immobilienunternehmens, sodass man anhand dieser Kennzahl die Profitabilität einer Gesellschaft exzellent bewerten kann.

Weniger wichtig ist hingegen die Umsatzentwicklung, da diese bspw. durch verringerte oder verstärkte Investitionen in die Instandhaltung und Modernisierung/Renovierung von Wohnungen in die eine oder andere Richtung beeinflusst werden kann. Stattdessen lohnt sich darüber hinaus noch ein Blick auf den sogenannten Net Asset Value (NAV, zu deutsch: Nettoinventarwert), der den Wert des Immobilienbestands abbildet.

Der Net Asset Value (EPRA) der Vonovia SE betrug im Geschäftsjahr 2013 noch gut 5,12 Mrd. Euro und erhöhte sich im Geschäftsjahr 2014 um gut 28% auf knapp 6,58 Mrd. Euro. Für das Geschäftsjahr 2015 – das erste Geschäftsjahr, in der GAGFAH voll in der Bilanz konsolidiert werden wird – liegen mir derzeit leider noch keine aktuellen Zahlen vor. Diese folgen erst am Donnerstag, dem 3. März auf der Bilanzpressekonferenz des Konzerns in Düsseldorf. Gemäß der vorläufigen Geschäftszahlen liegt dieser aber voraussichtlich zwischen 13,51 und 13,98 Mrd. Euro.

Im Geschäftsjahr 2013 lag die FFO 1 bei 223,5 Mio. Euro und erhöhte sich dann im Geschäftsjahr 2014 auf 286,6 Mio. Euro (+28,2%). Im Geschäftsjahr 2015 erhöhte sie sich in erster Linie aufgrund des Zusammenschlusses mit GAGFAH dann weiter auf rund 590-600 Mio. Euro oder umgerechnet 1,27 bis 1,29 Euro je Aktie. Diese Performance ist dabei umso beeindruckender, da die Gesellschaft gleichzeitig ihre Investitionen in den eigenen Immobilienbestand um 92% auf 468 Mio. Euro gesteigert hat.

Im Geschäftsjahr 2016 möchte man diese Investitionen jedoch weiter steigern und alleine zwischen 430-500 Mio. Euro für Modernisierungen ausgeben. Dennoch soll die FFO 1 um weitere rund 100 Mio. Euro auf 690-710 Mio. Euro oder umgerechnet 1,48 bis 1,52 Euro (+17,2%) je Aktie steigen.


FUNDAMENTALE BEWERTUNG

Auf Basis der bisher bekannten vorläufigen Geschäftszahlen für 2015 ist die Aktie zurzeit mit einem aktuellen 2015er KGV von knapp 21 bewertet. Auf Basis der unternehmenseigenen Prognose für 2016e sinkt dieses jedoch auf knapp unter 18 ab. Bei einer, wie vom Vorstand vorgeschlagen gleich bleibenden Dividende in Höhe von 0,94 Euro je Aktie, liegt zudem die Dividendenrendite bei knapp 3,6%. Sollte der Vorstand die eigenen Prognosen erfüllen, was angesichts einer gerade erst erfolgten Prognoseerhöhung wahrscheinlich erscheint, dürfte die Dividende im kommenden Jahr von 0,94 auf 1,10 Euro je Aktie steigen, womit die Dividendenrendite auf knapp 4,2% steigen würde.

Angesichts eines zuletzt stetigen FFO 1-Wachstums von +28% p.a. (auch um den Zusammenschluss mit GAGFAH bereinigt) halte ich die fundamentale Bewertung mit einem 2016er KGV von unter 18 für zu niedrig. Gemäß unserer Vorgaben im Heibel-Ticker Börsenbrief wäre eigentlich eine Bewertung mit einem 2016er KGV von bis zu 28 möglich. Angesichts der aktuell desolaten Marktverfassung möchte ich dies jedoch gar nicht ausreizen und ziehe zur Berechnung des fundamental fairen Wertes nur ein 2016er KGV von 22-23 heran, was einem Bewertungsabschlag um rund 20% entspricht. Selbst dann erhalte ich jedoch einen fundamental fairen Wert der Aktie zwischen 33,00 und 34,50 Euro.


FAZIT: KURSZIEL 34,00 EURO

Alles in allem halte ich die Aktie der Vonovia SE gegenwärtig für deutlich unterbewertet. Alleine schon wegen der Flüchtlingskrise und des – dadurch bedingt – kurzfristig knapp gewordenen Wohnraums hielte ich hier Kurse von bis zu 34,00 Euro für problemlos darstellbar. Ja, rein theoretisch wäre sogar ein Kursziel von bis zu 42,00 Euro erreichbar, was ich im aktuell schwierigen Marktumfeld jedoch als zu optimistisch betrachte.

Doch selbst bei einem Bewertungsabschlag in Höhe von rund 20% erhalte ich ein fundamental begründbares Kursziel in Höhe von mindestens 34,00 Euro. Würde die Aktie tatsächlich auf 34,00 Euro klettern, so wären immer noch mehr als 85% des Börsenwertes alleine durch den Wert des Immobilienbestandes (Nettoinventarwert) abgedeckt. Aktuell sieht es dagegen so aus, dass der aktuelle Börsenwert nur bei knapp 90% des Nettoinventarwertes liegt und man so hier quasi den Euro für nur 90 Cent kaufen kann.

Okay, das mag nicht ganz so günstig sein wie im Juni 2009 bei GAGFAH, aber damals hatten wir auch eine große Krise hinter uns. Eine solche Krise wie damals sehe ich gegenwärtig, trotz der aktuellen Marktturbulenzen, jedoch nicht auf uns zukommen. Zwar muss man im aktuell schwierigen Marktumfeld nicht unbedingt sofort in die Aktie einsteigen und kann versuchen auf Kurse unter 25,00 Euro zu warten. Doch egal ob man jetzt sofort zugreift oder lieber noch etwas abwarten möchte, stellt die Aktie aus meiner Sicht einen klaren Kaufkandidaten mit Kursziel 34,00 Euro (auf Sicht von 12-18 Monaten) dar. Zumal man bei der Aktie neben der Chance auf Kursgewinne von bis zu 30% auch noch eine ansehnliche Dividende von ca. 4,2% erhält.

Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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