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Veröffentlicht von Stephan Heibel am 14.05.2010

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 14.05.2010:

Börsenbrief Heibel-Ticker
Heibel-Ticker

Stephan Heibel - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit März 2000

Teleco-Branche im Wandel

Am Montag früh habe ich ein Update an alle Heibel-Ticker PLUS Kunden geschickt, in dem ich den Rettungsschirm der EU als die richtige Lösung bezeichnete. Wie anders konnte ich reagieren, hatte ich doch am Freitag zuvor noch behauptet, dass die einzige Lösung für die EU, die ich noch sah, das direkte Aufkaufen von Staatsanleihen durch die EZB sei. Und genau das wurde „überraschend“ am Wochenende verkündet: Die EZB kauft direkt Staatsanleihen von Problemstaaten auf! Die 5%-Rallye am Montag fand in meinen Augen also zu recht statt. Anschließend jedoch kamen Zweifel auf: Der Euro werde eine weiche Währung und der Goldpreis stieg an, weil Anleger der Lösung nicht trauen, wurde in den Medien behauptet. Spekulanten werden den Euro nicht in Frieden lassen und in meinem Postfach häuften sich plötzlich Anfragen von besorgten Kunden, die eine Yen- oder Schweizer Franken-Finanzierung auf ihr Haus laufen haben oder auch von Kunden, die um ihre Altersvorsorge oder ihre Lebensversicherung Angst haben. Ich halte die Entscheidung vom vergangenen Wochenende für die logische Folge der Zusage von Staatshilfen an Griechenland durch Angela Merkel. Der Rettungsschirm ist zu recht umstritten, denn die Auswirkungen werden wir in den nächsten Jahren am Wert unserer Ersparnisse erleben. Dennoch bleibe ich bei meiner Einschätzung, dass derzeit aus langfristiger Sicht ein hervorragender Augenblick für Aktienkäufe ist. Soweit ein paar allgemeine Worte zur aktuellen Situation. Bitte haben Sie Verständnis, dass ich nur in den kostenpflichtigen Kapiteln 03 und 06 auf die Details eingehe, weil meiner Ansicht nach eine genaue Unterscheidung der zu kaufenden Aktien ratsam ist und es hier den Rahmen sprengen würde, in allgemeiner Form darauf einzugehen.

Branchenübersicht Telco Unternehmen: Dt. Telecom, Vodafone, Telefonica, E-Plus, Drillisch, United Internet, Versatel, QSC, freenet, Kabeldeutschland Wer ist eigentlich ein Netzbetreiber und wer mietet nur Netzkapazitäten an? Wer ist ein Freund der Netzbetreiber und wer ein Wettbewerber? Und welche Rolle spielt das Festnetzgeschäft, das Mobilfunkgeschäft und das DSL-Geschäft? Prepaid oder Vertragskunden? Die Liste ließe sich beliebig fortsetzen. Wer im Telco-Bereich investiert ist oder investieren möchte, der sieht sich derzeit einer Branche mit turbulentem Dogmenwechsel gegenüber. Ich werde Ihnen die Teilnehmer mit ihren unterschiedlichen Ansätzen vorstellen und abschließend eine Einschätzung geben, welche Kursentwicklung Sie bei welchen Teilnehmern erwarten dürfen. Eine klare Einteilung der Teilnehmer in Gruppen ist nicht mehr möglich, denn DSL-Provider bieten mit der IP-Telefonie eine Alternative zum Festnetz an. Mobilfunkanbieter bieten mit Flatrates sowohl eine Alternative für das Festnetz als auch für den DSL-Zugang an. Die Preise purzeln während gleichzeitig teure Investitionen erforderlich sind. Gute Gewinnmargen lassen sich nur noch im Bereich des mobilen Internets erzielen. Schauen wir einmal, wie die einzelnen Teilnehmer positioniert sind. Die Deutsche Telekom bietet so ziemlich alles an: Ein eigenes Festnetz mit eigenen Kabeln bis hin zur „letzten Meile“, die den Zugang vom Verteilerkasten in das Haus des Kunden bezeichnet. Gleichfalls betreibt die Deutsche Telekom ein eigenes Mobilfunknetz und hat mit dem iPhone ein Zugpferd, das selbst den größten Telekom-Widersacher (nämlich ihren Autor) zum T-Mobile-Kunden machte. Über das Festnetz wird ein schneller DSL-Anschluss für den Internetzugang angeboten, auch im Mobilfunknetz gibt es eine Reihe an Tarifen, die speziell für die Nutzung des mobilen Internets ausgelegt sind. Alles aus einer Hand. Dafür häufig teuer und unflexibel. Das Festnetzgeschäft schrumpft. Es werden zwar Gewinne erwirtschaftet, doch der Umsatz ist rückläufig. Kürzlich hat die Deutsche Telekom das Festnetzgeschäft mit dem Mobilfunkgeschäft zusammengelegt. Der Cashflow des Festnetzgeschäfts kann so unauffällig in den Ausbau des teuren Mobilfunknetzes gesteckt werden. Die Administration der Mobilfunkkunden kann auf das (nach Ansicht Ihres Autors fragwürdige) Know-how aus der Festnetzsparte zugreifen. Die Deutsche Telekom bietet also so ziemlich alles an, was man von Festnetz, Mobilfunk und DSL erwarten kann. Doch für manche Kunden ist die Vertragsgestaltung nicht überzeugend und so wird der Vergleich zu anderen Anbietern gesucht. Hier kommen Dienstleister wie freenet und Drillisch ins Spiel. freenet beispielsweise bietet Mobilfunkverträge von sämtlichen Netzbetreibern an: Es werden Rahmenverträge mit spezifischen Vertragsgestaltungen mit Partnern wie eben der Deutschen Telekom, aber gleichfalls mit Vodafone, mit E-Plus und auch mit O2 geschlossen und sodann werden Einzelverträge über das eigene Vertriebsnetz angeboten. Für die Netzbetreiber ist freenet ein gern gesehener Partner. Ohne die Kunden, die explizit in den eigenen Laden kommen, wegzuschnappen, liefert freenet über innovative Vertragsgestaltungen Kunden, die der Netzbetreiber selbst vermutlich niemals gewonnen hätte. Die Netze werden so besser ausgelastet, Zusatzeinnahmen ohne besonders hohe Kosten können generiert werden. Drillisch hat eine ähnliche Strategie wie freenet, doch kauft Drillisch auf eigene Verantwortung Kapazitäten von Netzbetreibern ein und vermarktet diese Kapazitäten über verschiedene Tochtergesellschaften durch aggressive Vertragsgestaltung (im Marketingdeutsch heißt das „innovativ“). Auch Medion (Aldi-Talk) ist diesen Weg gegangen. Drillisch hat seinen Schwerpunkt in Prepaid Angeboten, die sodann unter verschiedenen Markennamen auf den Markt gebracht werden. Alle vier Mobilfunknetzbetreiber in Deutschland (Deutsche Telekom, Vodafone, O2 (gehört der spanischen Telefonica) sowie E-Plus (gehört der holländischen KPN) betreiben eigene Billigmarken, freuen sich aber stets über weitere Neukunden, die freenet für das eigene Netz gewinnt. Drillisch ist einmal pro Jahr interessant für die Netzbetreiber, nämlich beim Verkauf der Rahmenkapazitäten. Also, für den Überblick: Die vier Mobilfunknetze in Deutschland befinden sich in der Hand der Deutschen Telekom (D1), der britischen Vodafone (D2), der holländischen KPN (E-Plus) und der spanischen Telefonica (O2). Diese vier Netzbetreiber verkaufen unter verschiedenen eigenen Namen sowie auch über Dienstleister wie freenet und Drillisch. Medion und Drillisch verhandeln Minutenpreise, die über das Mobilfunknetz geschickt werden. QSC und United Internet hingegen verhandeln nicht mit den Mobilfunkbetreibern, sondern mit den Festnetzbetreibern. Hier gibt es im Wesentlichen nur die Deutsche Telekom. Und statt über Gesprächsminuten zu sprechen, kaufen QSC und United Internet nur Datenkapazitäten ein. Über den DSL-Zugang werden dann gleichermaßen die Daten geschickt, die zum Internetsurfen genutzt werden, als auch die aus der IP-Telefonie. Für die Deutsche Telekom gibt es hier keine Möglichkeit, zusätzliche Einnahmen zu verdienen. Als Monopolist für die „letzte Meile“ unterliegt die Preisgestaltung für diesen Dienst bestimmten Einschränkungen und die Regulierungsbehörde schaut ihr genau auf die Finger. Der mangelnde Anreiz, hier einen guten Service anzubieten, führt dazu, dass Kunden von virtuellen Netzbetreibern häufig überproportional lange auf das Freischalten ihres Zugangs durch die Telekom warten müssen. Zu guter Letzt gibt es im Festnetzbereich noch kleine Davids, die den Kampf gegen die Deutsche Telekom aufgenommen haben: Versatel (Eigentum ist Finanzinvestor Apax) und Arcor (überwiegend im Besitz von Vodafone). Diese Unternehmen haben ein eigenes Netz aufgebaut (natürlich mit Ausnahme der letzen Meile, somit unterliegen auch Versatel und Arcor dem Problem des mangelhaften Kooperationswillens der Dt. Telekom) und bieten hier innovative (oder aggressive) Verträge an. Ich habe in meiner Zeit in Berlin Versatel genutzt und muss leider sagen, dass der Service ähnlichen Restriktionen unterliegt wie bei der Dt. Telekom – Service zahlt sich nicht aus. Ein ganz anderes Bild habe ich beispielsweise von QSC aus meiner Kölner Zeit, dort war stets ein kompetenter Ansprechpartner erreichbar. Doch das liegt schon zehn Jahre zurück, ich weiß nicht, wie es heute aussieht. Aber Versatel ist mit dieser Strategie nicht allein: Hansenet / Alice heißt die Tochter von Telefonica, die sich um das Festnetz in Deutschland kümmert. Auch für Alice stellt sich das Problem der letzten Meile und so bleiben auch die Möglichkeiten von Telefonica für das deutsche Festnetz hinter den Erwartungen zurück. Also für den Überblick: Im Festnetzbereich gibt es die Deutsche Telekom, die als einzige die letzte Meile zum Kunden besitzt und somit Wettbewerber wie Apax (Versatel), Vodafone (Arcor) und Telefonica (Alice) in Schach halten kann. Einziger Ausweg: Kabeldeutschland. Über das flächendeckende Kabelnetz hat auch Kabeldeutschland den direkten Zugang in die deutschen Haushalte. Für meine Mutter habe ich vor einigen Jahren Internet & Telefon auf Kabeldeutschland umgestellt, um der Deutschen Telekom zu entfliehen. Das Angebot läuft rund, lohnt sich jedoch nur, wenn man Wert auf Kabelfernsehen legt. Für Puristen, die einfach nur günstig telefonieren wollen, ist das IP-Telefonieangebot an zu viele Begleitprodukte gehängt. Im Bereich des DSL-Internetzugangs gibt es ebenfalls nur die Deutsche Telekom mit dem Zugang zur „letzten Meile“. United Internet besitzt kein eigenes Netz, sondern ist ein „virtueller Netzbetreiber“, der also die Kapazitäten der Deutschen Telekom für die eigenen Angebote nutzt. Ob darüber Daten geschickt werden, Videos geschaut oder telefoniert wird, ist für die Einnahmen bei der Deutschen Telekom unwichtig. United Internet kauft die benötigten Datenkapazitäten und wickelt den Rest alleine ab. Im Bereich der Rechenzentren, die am anderen Ende der DSL- Angebote stehen, wird die dezentrale Datenhaltung immer wichtiger. Unter „Cloud Computing“ schaffen immer mehr Firmen eine Netzwerkinfrastruktur, die es den Mitarbeitern an verschiedensten Orten erlaubt, über schnelle Datenverbindungen direkt auf benötigte Firmendaten zuzugreifen. Eine wichtige Rolle spielt dabei die Datenhaltung möglichst nah am Ort des Mitarbeiters. Hier werden Rechnerkapazitäten sowie dicke Datenkapazitäten zwischen Rechenzentren erforderlich. Und die einzelnen Rechenzentren in Deutschland hat United Internet inzwischen mit eigenen Leitungen verbunden, so dass an dieser Stelle die Abhängigkeit von der Deutschen Telekom gering ist. Neben dem DSL-Zugang ist United Internet jedoch stark im Bereich von anderen Internetdienstleistungen engagiert: Web.de, GMX (E-Mail Dienstleistung), Sedo (Domain-Registratur), Afilinet (Werbevermarkter) bis hin zum Webhosting. Wer spielt als was auf dem deutschen Telco-Markt und welche Aktien sind sinnvolle Investments? Wir müssen unterscheiden zwischen Wachstumsunternehmen und Unternehmen mit starkem Cashflow. Ein Wachstumsunternehmen zeichnet sich durch hohe Investitionen aus, starkes Umsatzwachstum und hoffentlich in der Zukunft einmal ordentliche Gewinne. Bei diesen Unternehmen spekuliert man in erster Linie auf einen steigenden Aktienkurs. Eine Dividende wird selten ausgeschüttet, da die liquiden Mittel in dieser Phase sofort wieder investiert werden. Ein Unternehmen, das eine feste Marktposition inne hat, braucht nur noch die getätigten Investitionen Instand halten und kassiert aus den bestehenden Verträgen üppige Gebühren. Mangels Wachstumsaussicht werden die Einnahmen zu einem großen Teil an die Aktionäre in Form von Dividenden ausgeschüttet. Ich würde den Festnetzbereich als einen Bereich mit starkem Cashflow bezeichnen. Hingegen würde ich das mobile Internet als Wachstumsbereich sehen. Für die meisten Telco-Unternehmen liefern DSL und Festnetz den größten Anteil der Einnahmen, und auch im Mobilfunkbereich sind die bestehenden Vertragskunden eher als Cashkühe zu betrachten, denn als Investitionen in die Zukunft. Lediglich das mobile Internet ist ein Bereich, für den Kunden bereit sind, mehr zu zahlen und in dem sich künftig noch neue, in der heutigen Kalkulation noch nicht enthaltene Gewinne erzielen lassen. Darüber hinaus messe ich dem Cloud Computing einen Wachstumsimpuls bei. Lassen Sie uns mal schauen, wer von diesen beiden Trends profitieren könnte und bei wem solche Entwicklungen untergehen. BEWERTUNG DER MARKTTEILNEHMER Die Deutsche Telekom kann zwar an allen Fronten mitspielen, doch das Wachstum des mobilen Internets sowie des Cloud Computings kann dort den Umsatzrückgang aus dem Festnetz auffangen, vielleicht ein wenig überkompensieren. Wachstumsraten über 20% sind für die Deutsche Telekom jedoch nicht zu erwarten. Auf der anderen Seite ist der Cashflow so gut, dass Analysten eine Dividendenrendite von 8,2% erwarten. Sie dürfen für die Deutsche Telekom also keinen steigenden Aktienkurs erwarten, doch als Dividendentitel ist das Unternehmen sehr attraktiv. Vodafone bietet mit einem KGV von 8 (Dt. Telekom: 12) ein günstigeres Bewertungsniveau, allerdings ist die erwartete Dividendenrendite von 6,3% ein wenig geringer. Dafür lastet kein rückläufiges Festnetzgeschäft auf Vodafone – wenn man einmal von der kleinen Tochter Arcor absieht. Während die Deutsche Telekom rückläufige Umsätze verzeichnet, steigt der Umsatz von Vodafone noch leicht an. Einen spürbaren Wachstumsimpuls wird das mobile Internet aber auch für Vodafone kaum geben können. Telefonica hat diese Woche ein schlechtes Quartalsergebnis veröffentlicht und befindet sich aus der Not heraus auf der Suche nach einer Lösung für seine Festnetzaktivitäten in Südamerika. Der Kurs ist seit Jahresbeginn um 25% eingebrochen, ungeachtet dessen wird eine hohe Dividende ausgezahlt. Durch den Kurseinbruch beträgt die erwartete Dividendenrendite nunmehr 9,1%! Bei einem KGV von 8 und noch immer leicht ansteigenden Umsätzen ist Telefonica somit bislang am attraktivsten. Die holländische KPN bietet eine Dividendenrendite von 7,6% und notiert auf einem KGV von 9,3. Die Umsatzentwicklung ist rückläufig, vor diesem Hintergrund tritt das Unternehmen hinter den anderen zurück. Apax ist nicht börsennotiert, kann daher hier nicht betrachtet werden. freenet habe ich in früheren Ausgaben vielfach besprochen. Der Vorstand lässt keine Gelegenheit aus, um die fehlenden Wachstumsmöglichkeiten für das Unternehmen auszubreiten und hat unlängst eine Dividende für das Unternehmen in Aussicht gestellt. Analysten gehen bereits unter Berücksichtigung des überaus guten freien Cashflows des Unternehmens von einer Dividendenrendite von 11,2% aus. Das KGV steht bei 8,5, doch das ist vor dem Hintergrund der stark rückläufigen Umsätze noch immer nicht günstig. Für freenet sehe ich derzeit ein besonderes Problem: Es gibt keine Umsatzwachstumsperspektive. Allein mit dem Mobilfunkgeschäft lassen sich derzeit zwar dicke Gewinne einfahren, dennoch ist der Umsatz rückläufig und es gibt keine Perspektive, aus diesem negativen Trend auszubrechen. Spekulativ eingestellte Anleger verkaufen die Aktie derzeit ohne Rücksicht auf Verluste, der Kurs fällt wie ein Stein zu Boden. Spekulanten betrachten Wachstum und Gewinn. Als erstes Wachstum. Ein rückläufiges Wachstum ist nicht das, was einen höheren Kurs nach sich zieht. Also wird verkauft. Hier hört die Analyse der meisten Spekulanten auf. Eine etwaige Dividende wird von diesen Marktteilnehmern nicht betrachtet. Auch betrachten Spekulanten schon kaum mehr eine vorteilhafte Gewinnentwicklung, wie sie für freenet aufgrund der jüngsten Umstrukturierung erwartet wird. Da freenet lange Zeit als Wachstumsunternehmen galt, können Sie derzeit beobachten, wie sich viele Spekulanten von der Aktie verabschieden. Durch diesen großen Verkaufsdruck ist die Aktie so weit nach unten geprügelt worden, dass die erwartete Dividendenrendite auf 11% sprang. Ich würde sagen, freenet hat versehentlich eine so hohe Dividendenrendite. Das wird meiner Einschätzung nach dann korrigiert werden, wenn die Spekulanten alle draußen sind aus der Aktie und es sollte dazu führen, dass der Kurs auf ein vergleichbares Niveau zu den anderen Telco- Aktien steigt. Drillisch bietet eine Dividendenrendite von 6,1% und notiert auf einem KGV von 10. Der Umsatz wächst leicht an (erwartet werden 2%). Doch das Geschäft mit Prepaid Kunden ist anstrengend und undankbar – man baut sich kaum eine Stammkundschaft auf. Es ist eine Marktnische, die gefüllt werden muss. Doch es ist kein Geschäftsmodell, in das ich langfristig investieren würde. United Internet könnte also vom Cloud Computing profitieren. Die Dividendenrendite ist mit 2,4% für den Telco-Bereich sehr niedrig. Das Bewertungsniveau mit einem KGV von 12 dem Wachstum von rund 10% p.a. angemessen. United Internet ist wohl das einzige Telco-Unternehmen in Deutschland, das den Titel „Wachstumsunternehmen“ (definiert durch 20% Umsatzwachstum p.a.) noch nicht aus den Augen verloren hat. Doch die Anstrengungen für dieses Ziel sind groß – und teuer. Im Bereich Cloud Computing wird das Geschäft von den Soft- und Hardwareanbietern wie EMC, VM Ware und Cisco gemacht. Als Dienstanbieter wird der Spielraum für dicke Margen sehr schnell im Wettbewerbsdruck leiden. So flüchtet das Unternehmen nach vorne, der Vorstand hat nun die Expansion ins Mobilfunkgeschäft (kauft Kapazitäten von Vodafone) sowie ins osteuropäische Ausland ausgerufen. Meiner Ansicht nach ist das eine Möglichkeit, die Wachstumsambitionen zu verfolgen – aber ich sehe keinen Vorteil, den United Internet gegenüber den jeweiligen Wettbewerbern ausspielen könnte. Bleibt Kabeldeutschland. Das Unternehmen wurde erst im April dieses Jahres an die Börse gebracht. In meinen Augen war der Emissionspreis zu hoch, denn 1,37 Mrd. Euro Umsatz werden mit 2,23 Mrd. Marktkapitalisierung belegt. So attraktiv die technologische Position von Kabeldeutschland sein mag, so hoch wurde die Aktie bereits bewertet. Hohe Investitionen wurden noch vor dem Börsengang getätigt und müssen noch abgeschrieben werden. Gleichzeitig bleibt die Kundenentwicklung noch weit hinter den Möglichkeiten zurück. Kabeldeutschland wäre eine Wette auf die Zukunft – auf die sehr entfernte Zukunft. Doch aus heutiger Sicht rechnen sich die Investitionen nicht. FAZIT Sie können eine ganze Reihe von Telco-Werten guten Gewissens in Ihr Portfolio aufnehmen, wenn Sie sich von der Erwartung verabschieden, dass die Aktienkurse steigen. Als Dividendentitel haben diese Unternehmen ihre Berechtigung und mein Favorit ist nach wie vor freenet. Für Wachstum habe ich mich in China sowie in Brasilien umgeschaut, dort gibt es Mobilfunkunternehmen, die wesentlich stärker vom Zukunftsmarkt des mobilen Internets profitieren werden.

Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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