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Veröffentlicht von Stephan Heibel am 27.09.2013

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 27.09.2013:

Börsenbrief Heibel-Ticker
Heibel-Ticker

Stephan Heibel - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit März 2000

Sky Deutschland - Teurer Turnaround Dank Rupert Murdoch

Seit 2010 hat das Unternehmen einen Turnaround vollzogen, der zumindest quantitativ erfolgreich ist, dennoch lässt ein Gewinn auf sich warten. Ein Blick in die Eigentümerstruktur offenbart den eigentlichen Kurstreiber: Übernahmegerüchte!

Teurer Turnaround Dank Rupert Murdoch

Unter „Premiere" kennen Sie sicher noch den alten Bezahl-TV-Dienst, der über Jahre defizitär blieb und die teure Kundenakquise niemals durch Gebühreneinnahmen wieder reinholen konnte. Eine mächtige Kapitalerhöhung sollte helfen, doch wer gibt einem chronisch defizitären Geschäft noch Geld? Nur einer, der dies aus „strategischen" Gründen möchte. Rupert Murdochs „News Corp." war so ein strategischer Investor, der seine Bezahl-TV-Dienste auf dem europäischen Festland ausbauen wollte.

Mit knapp 55% übernahm Murdoch 2010 die Mehrheit am Unternehmen und schickte kurz danach einen Manager aus dem eigenen Haus auf den Chefsessel: Brian Sullivan kam vom britischen BSkyB und wurde CEO bei Premiere. Etwa zeitgleich wurde der Name in „Sky Deutschland" geändert. Erst kürzlich hat die News Corp. sich gezweiteilt: Auf der einen Seite verbleibt das Print-Geschäft mit Zeitungen und Zeitschriften unter dem Namen News Corp. Auf der anderen Seite gibt es nun 21st Century Fox, ein Unternehmen, das alles was mit Filmen zu tun hat, beinhaltet.

Sky Deutschland erwarb die Bundesliga-Rechte bis Mitte 2013 und machte sich daran, Kunden zu gewinnen. Auch DFB-Pokal- und Championsleague-Rechte landeten bei Sky Deutschland, und so konnte das Unternehmen einen großen Teil der fussballbegeisterten Bevölkerung gewinnen.
 

Quantität passt, Qualität folgt

Die Rechnung ging auf, das Kundenwachstum stieg von 5% auf 11,7%, die Churn-Rate (Anteil der Kündigungen) fiel von 20% auf 9,7% und der ARPU (Average Revenue per User – durchschnittlicher Umsatz pro Kunde) stieg von 27 auf 33,74 Euro.

Heute hat Sky Deutschland 3,5 Mio. Kunden und erwirtschaftet ca. 90% seines Umsatzes durch Abo-Einnahmen. Insbesondere das Championsleague-Finale in diesem Jahr hat nochmals nach unternehmenseigenen Schätzungen einen Sondereffekt an Neukunden von 5.000-15.000 herbeigeführt.

Trotz dieser positiven Entwicklung schreibt das Unternehmen noch immer Verluste. Selbst der Cashflow ist negativ, das Unternehmen hängt am Tropf von Krediten der Mutter 21st Century Fox. Trotz Kosteneinsparungen und Steigerung des Umsatzes je Kunden (ARPU, siehe oben) reicht es noch immer nicht, um Gewinne zu erwirtschaften. Weitere Investitionen sind notwendig.
 

Teure Vertriebskooperationen und teure Fußballrechte

Marketing ist teuer, und Sky Deutschland muss sparen. Also hat man nun entschieden, die Vertriebskosten erfolgsorientierter einzusetzen. Durch Kooperationen mit Unternehmen wie Vodafone, der Deutschen Telekom und Unitymedia sollen nun neue Vertriebswege genutzt werden. Erste Zahlen stehen noch aus, es wird spannend, hier eine Bewertung vorzunehmen.

In Sachen Fußballrechte kann man nur von einer Flucht nach vorne sprechen: Der DFB hat in diesem Jahr die Bundesliga neu ausgeschrieben, und der Preis ist enorm angestiegen. Die Deutsche Telekom, die zuvor die Bundesligarechte für ihr IP-TV besaß, konnte nicht mithalten, Sky Deutschland erwarb diese Rechte ebenfalls. Damit stehen nun ca. 150.000 Fußballfans ohne ihr LIGA Total der Telekom da und suchen nach einem neuen Anbieter. Sky Deutschland rechnet damit, 60%-80% davon bis Mitte 2014 als Neukunden zu gewinnen.

Aber auch das erfordert wieder Marketing. Und natürlich ist die Deutsche Telekom nicht freiwillig ausgestiegen, sondern der Preis war ihr zu hoch. Ein Preis, den Sky Deutschland bezahlt hat. Die Kosten für Sky Deutschland sind damit in dieser Saison kräftig nach oben geschnellt, mit einem Break-even wird nun auch nicht für das kommende Jahr 2014 gerechnet.

Also auch im Jahr 4 des Turnarounds ist noch immer kein Gewinn in Sicht.
 

Anstehende Investitionen: Qualität

Allein auf Fußball kann Sky Deutschland aber nicht setzen. Mit der Bekanntgabe der Q2-Zahlen vergangene Woche hat das Unternehmen bekanntgegeben, künftig verstärkt in die Qualität des Sendungsangebots zu investieren: Weitere Trendsportarten kommen hier in Frage, oder aber beliebte US-Serien, mit denen die Kunden begeistert werden sollen.

Qualität beinhaltet nicht nur Sendungen, sondern auch Technologie. Unter Sky+ können Kunden heute für einen kleinen Aufpreis alle Sender in HD-Qualität sehen. Etwa die Hälfte der Kunden nutzt diesen teureren Service, was in den vergangenen Jahren ein wesentlicher Treiber des steigenden ARPUs war, des durchschnittlichen Umsatzes pro Kunde. Geschätzte 25% der Kunden haben noch gar keinen HD-Fernseher und könnten im Rahmen einer Neuanschaffung ihr Sky-Abo entsprechend aufstocken. Doch auch unter den verbleibenden 25% Kunden mit HD-TV und ohne Sky+-Abo rechnet Sky noch mit weiterem Potential.

Danach wird dann Ultra-HD kommen, die nächste Generation der hochauflösenden Bilder. Sky rechnet dann mit einer ähnlichen Möglichkeit, die Abo-Gebühren für einen entsprechenden Dienst anzuheben. Ich halte das allerdings für gewagt, denn zum einen liefert HD nun wirklich ein brilliantes Bild, und zum anderen erfordert ein entsprechendes Angebot seitens Sky erst einmal hohe Investitionen in diese neue Technologie.

Die Zeit des schlichten Melkens ist also noch lange nicht gekommen.
 

Bewertung überraschend hoch

Für ein chronisch defizitäres Geschäft mit steigenden Kosten und weiterhin hohem Investitionsbedarf ist Sky recht hoch bewertet. Bei einer Marktkapitalisierung von 6 Mrd. Euro wird jeder Kunde (ARPU 34 Euro) aktuell mit 1.700 Euro bewertet. Zum Vergleich: Jeder DSL-Kunde (ARPU Dual-Angebot 45 Euro), ein durchaus profitables Geschäft im Gegensatz zum Bezahl-TV, wird gerade einmal mit durchschnittlich 550 Euro bewertet, also nur einem Drittel.

6 Mrd. Euro für 1,55 Mrd. Euro erwartetem Umsatz im laufenden Jahr sind ebenfalls ein sehr hoher Wert. Das entspricht einem KUV von 4, ich nehme stets ein KUV von 1 als Messlatte, alles darüber ist zu teuer. Da muss der Bezahl-TV-Kunde schon ein besonders wertvoller Kunde sein.

Kein freier Cashflow, das Unternehmen hängt am Tropf von 21st Century Fox. Kein Gewinn. Ein zu hoher Preis pro Kunde und ein zu hohes Kurs/Umsatz-Verhältnis. Wenn da nicht die zukünftigen Verdienstmöglichkeiten in den Himmel wachsen, dann verstehe ich diese hohe Bewertung nicht. Und die zukünftigen Verdienstmöglichkeiten wachsen leider nicht in den Himmel, da anhaltend hohe Investitionen in Lizenzen und Technologien erforderlich sind. Da muss noch was anderes sein, oder?
 

21st Centruy Fox bastelt an strategischer Ausrichtung

Erst diesen Sommer wurde 21st Century Fox aus der News Corp. herausgetrennt. Für das Mediengeschäft wird ein höheres Bewertungsniveau angesetzt als für das Printgeschäft, und somit hat 21st Century Fox derzeit ein paar Barmittel zur Verfügung, um die Neuausrichtung richtig sauber aufzubauen. Dazu würde passen, nicht mehr nur 55% an Sky Deutschland zu halten, sondern das Unternehmen ganz in den Konzern einzugliedern. Ja, eine Übernahme steht Gerüchten zufolge im Raum.

Das Gerücht, dass Rupert Murdoch früher oder später Sky Deutschland vollständig schlucken würde, kursiert seit 2010 an der Börse herum. Doch durch die jüngsten Umstrukturierungen wurde es in den vergangenen Wochen wieder hochgekocht. Und einher mit dieser Übernahmefantasie ist die Aktie kräftig angesprungen.
 

Kursrallye von 1,80 auf 7 Euro in anderthalb Jahren

Erst seit Anfang 2012 ist der quantitative Erfolg des Turnarounds zu sehen. Die Aktie steigt seither stetig an, sie hat sich seither fast vervierfacht. Mit der Ausgliederung von 21st Century Fox im Sommer ist die Aktie dann nochmals von 4,50 Euro auf 7 Euro angesprungen, ein Kursanstieg der nicht mehr durch den Geschäftsverlauf initiiert wurde, sondern durch die Übernahmegerüchte.

Im aktuellen Kursniveau ist also eine Übernahmeprämie enthalten.
 

FAZIT: Übernahmespekulation

Ich halte eine Übernahme von Sky Deutschland durch 21st Century Fox durchaus für möglich. Und natürlich müsste 21st Century Fox eine kräftige Übernahmeprämie bezahlen. Doch ich würde diese Prämie auf den Wert von 4,50 Euro berechnen, dem Wert der Aktie im Frühjahr, und somit vor dem erneuten Aufkeimen der Übernahmegerüchte. Und mit aktuell 6,86 Euro ist die Prämie schon recht stattlich.

Vergessen Sie nicht, Sky Deutschland hängt am Tropf des potentiellen Übernehmers. Sollte es für 21st Century Fox zu teuer werden, dann können sie durch das Streichen von Krediten kurzfristig für eine ziemlich düstere Stimmung sorgen, um die Aktien sodann deutlich günstiger aufzuschnappen. Nein, das ist kein realistisches Szenario, denn damit würde sich die Mutter ja ins eigene Fleisch schneiden. Insbesondere in einer so wichtigen Marktphase wie heute, dürfen die Investitionen nicht zurückgeschraubt werden.

Aber allein das Gedankenspiel zeigt, dass sich die Mutter in einer komfortableren Position befindet und daher zumindest einen überteuerten Übernahmepreis nicht zu zahlen braucht. Sie kann ja heute schon alles tun, was sie will und braucht eine Übernahme nicht zu übereilen. Sie kann warten.

Die geschäftliche Entwicklung wird in den kommenden 12 Monaten vielleicht positiv verlaufen, aber einen Impuls für einen noch höheren Aktienkurs kann das nicht geben. Wir befinden uns bei der Bewertung von Sky Deutschland inzwischen ausschließlich im Spekulantenbereich auf eine Übernahme. Doch viel höher dürfte der Preis kaum steigen.

Also würde ich, kurz gesagt, die Finger von der Aktie lassen. Als Investment kommt das Unternehmen mit einem negativen Cashflow im Jahr 2014 nicht in Frage. Und für eine Spekulation sind wir zu spät dran. Wer die Aktie im Depot hat: Herzlichen Glückwunsch, streichen Sie Ihren Gewinn ein.
 

Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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