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Veröffentlicht von Hans A. Bernecker Börsenbriefe GmbH am 19.11.2015

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 19.11.2015:

Börsenbrief Aktionärsbrief
Aktionärsbrief

Hans A. Bernecker Börsenbriefe GmbH - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit Januar 1989

Die zunehmend aggressivere Ausschüttungspolitik der US-Unternehmen ist ein Warnsignal

Wie das? Schließlich sind doch stetig steigende Dividenden sowie Aktienrückkäufe nach traditionellem Börsenverständnis ein Qualitätsmerkmal für Aktien. Das stimmt auch weiterhin, nur sollten dabei nicht die Bilanzen ausgehöhlt werden, um die Aktien vordergründig attraktiv erscheinen zu lassen.

Sich mit großzügigen Dividenden und Aktienrückkäufen für Anleger attraktiv zu machen, ist keine vorübergehende Erscheinung, sondern bereits ein nachhaltiger Trend. Was Barausschüttungen angeht, dürfte 2015 laut „S&P Dow Jones Indices“ ein neues Rekordjahr werden. Demnach haben die S&P 500-Unternehmen in den vergangenen 12 Monaten Kapital in Höhe von über 900 Mrd. $ in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen an ihre Anteilseigner ausgeschüttet. Im Laufe der vergangenen vier Jahre haben sich die Ausschüttungen insgesamt fast verdoppelt. Das Schlechte daran: Die Ausschüttungen steigen schneller als die Gewinne, so dass sie zunehmend an der Substanz der Unternehmen zehren. So hat FactSet errechnet, dass die Ausschüttungen der größten US-Konzerne mittlerweile sogar deren freie Cashflows übersteigen. Das hat es seit sechs Jahren nicht mehr gegeben.

Noch beliebter als Dividenden sind aber Aktienrückkäufe. Traditionell ist in den USA diese Form an Kapitalausschüttung an die Anteilseigner populärer als hierzulande. Aber selbst für USAmerikanische Verhältnisse hat sich der Trend mittlerweile stark beschleunigt. Laut McKinsey verwenden heute US-Unternehmen im Durchschnitt 50 % ihres Gewinns für Aktienrückkäufe. Anfang der Neunziger Jahre wurden dafür gerade mal gut 20 % der Unternehmensgewinne aufgewendet, während es in den frühen Achtziger Jahren sogar weniger als 10 % waren.

Warum sind Aktienrückkäufe so beliebt bei US-Unternehmen? Zum einen sind sie geeignet, den Gewinn je Aktie zu steigern, obwohl der absolute Gewinn nur stagniert oder sogar rückläufig ist. In jedem Fall sind Aktienrückkäufe also dazu geeignet, die Gewinnentwicklung besser erscheinen zu lassen, als sie tatsächlich ist. Ein weiterer wichtiger Punkt sind aber auch die Managergehälter, die oft an die Entwicklung des Gewinns je Aktie gekoppelt sind.

Dass die Ausschüttungen derzeit so auf dem Vormarsch sind, ist natürlich auch den rekordtiefen Zinsen geschuldet. Durchschnittlich zahlen US-Unternehmen derzeit nur etwa 4 % Zinsen für Fremdkapital. 2007 war es mit 6 % noch die Hälfte mehr gewesen. Das niedrige Zinsniveau wurde in den letzten Jahren dazu genutzt, mit Rekordgeschwindigkeit die Verschuldung zu steigern. Auch wenn man den Energiesektor ausklammert, ist das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA derzeit auf das höchste Niveau seit der Finanzkrise gestiegen. Goldman Sachs attestiert den Bilanzen von US-Unternehmen sogar die schlechteste Verfassung der letzten 10 Jahre.

Aber auch der boomende M&A-Trend hat seinen Teil dazu beigetragen. Seit Anfang des Jahres beträgt das Volumen von M&A-Transaktionen 2 Billionen Dollar. 2015 dürfte demnach ein neues Rekordjahr werden. Unangenehmer Nebeneffekt: Der Goodwill in den Bilanzen nimmt zu, und zwar sowohl absolut als auch relativ. Wie Goldman Sachs vorrechnet, ist der in den Bilanzen enthaltene Goodwill seit 2008 von 1,7 auf 2,5 Bio. $ gestiegen. In Relation zur Bilanzsumme hat er im selben Zeitraum von 7,2 % auf gut 8 % zugelegt. Im laufenden Jahr geht der Anstieg zudem besonders dynamisch vonstatten.

Allerdings dürfen nicht alle Unternehmen über einen Kamm geschoren werden. Es gibt Konzerne, die können sich eine aggressive Ausschüttungspolitik eher leisten als andere. Positives Beispiel: Apple. Nach Berechnungen von S&P Capital IQ hat der iPhone-Hersteller in den vergangenen 12 Monaten 35 Mrd. $ in den Rückkauf eigener Aktien investiert. Das kann sich Apple aufgrund eines üppig sprudelnden freien Cashfl ows locker leisten. Und trotz der großzügigen Ausschüttungspolitik schwillt das ohnehin bereits sehr üppige Cashpolster weiter an, zuletzt auf über 200 Mrd. $.

IBM ist dagegen ein negatives Beispiel. Seit 2012 schrumpft das Kerngeschäft stetig. IBM hat aber nicht mit steigenden Investitionen in neue Geschäftsfelder reagiert, sondern vor allem mit Aktienrückkäufen, die sich seit Mitte 2012 auf mittlerweile 30 Mrd. $ summieren. Auch Exxon Mobil, DuPont und 3M investieren zu viel Geld in Ausschüttungen. Positive Beispiele neben Apple sind Pfizer, Wal-Mart und Cisco.

Allen Unternehmen muss man aber zugutehalten, dass die Verschuldungsgrade trotz der stetigen Verschlechterung der Bilanzqualität immer noch sehr niedrig ist. So liegt der Anteil der Nettoschulden am EBITDA auch bei den eher aggressiv vorgehenden Unternehmen nur zwischen 1 % und knapp 2 %. Lediglich Caterpillar fällt mit 4,2 % negativ aus dem Rahmen.

Der Markt nimmt mittlerweile auch wahr, dass die Unternehmen es mit ihrer Ausschüttungspolitik übertreiben könnten. In den vergangenen Jahren wurden aggressiv steigende Ausschüttungen noch mit überproportionalen Kursgewinnen goutiert. Das verkehrt sich langsam ins Gegenteil. Seit Monaten zeigen ETFs, die sich auf Unternehmen mit hohen Aktienrückkäufen setzen, relative Schwäche zum breiten Markt. Solche Produkte sollten gemieden werden!

Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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