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Veröffentlicht von Stephan Heibel am 13.03.2015

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 13.03.2015:

Börsenbrief Heibel-Ticker
Heibel-Ticker

Stephan Heibel - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit März 2000

ArcelorMittal S.A.- Wenn der CEO in Rente geht...

Bevor wir konkret zur Analyse von ArcelorMittal kommen, betrachten wir zunächst die Entwicklung des Stahlpreises und dessen Auswirkungen auf die Stahlunternehmen im Allgemeinen:

ENTWICKLUNG DES STAHLPREISES UND AUSWIRKUNGEN AUF DIE STAHLUNTERNEHMEN


Die Entwicklung des Stahlpreises war in den letzten Jahren sehr volatil, es kam hier zu einer regelrechten Berg- und Talfahrt. Dies gilt jedoch nicht nur für die Entwicklung des Stahlpreises, sondern auch für die Entwicklung vieler anderer Rohstoffpreise, egal ob Gold, Öl oder Getreide.

Ähnlich wie auch die Entwicklung des Goldpreises direkte und gravierende Auswirkungen auf die Goldminen-Unternehmen hat (siehe beispielhaft den Kursverlauf von Barrick Gold), so hat natürlich auch die Entwicklung des Stahlpreises direkte Auswirkungen auf die Stahlkocher, was sich ebenfalls sehr gut an der Entwicklung der Aktienkurse der börsen-notierten Unternehmen ablesen lässt.


ENTWICKLUNG DES STAHLPREISES SEIT 2008

Der Stahlpreis erreichte seinen Höhepunkt Mitte des Jahres 2008. Im Zuge der Finanzkrise kam es jedoch zu einem Ausverkauf, der Stahlpreis viertelte sich innerhalb kurzer Zeit. Erst als einige Staaten Maßnahmen zur Abwendung einer neuen Weltwirtschaftskrise trafen (Stichwort: Abwrackprämie), stabilisierte sich der Preis auf niedrigem Niveau. Kurze Zeit später begann dann eine lange, wenngleich moderate, Haussephase. Im Zuge dieser Hausse konnte sich der Stahlpreis zwischen Mitte/Ende 2008 bis Mitte/Ende 2011 mehr als verdoppeln. Damit war er gegen Ende des Jahres 2011 wieder auf seinem „normalen Niveau" angekommen. Doch dabei blieb es nicht.

Im Rahmen der Zuspitzung der Euro-Krise 2011 kollabierte der Preis erneut. Schließlich sitzen viele der weltweit bedeutendsten Automobilhersteller sowie der weltweit zweitgrößte Flugzeugbauer Airbus (früher: EADS) in Europa, wo daher sehr viel Stahl verbraucht wird. So kam es zwischen Ende 2011 und Mitte 2013 erneut zu einem Crash, der Stahlpreis viertelte sich erneut. Damit wurde nicht nur die vorherige Erholung komplett abverkauft, sondern es kam gegenüber dem Zwischentief aus dem Jahr 2008 zu einer weiteren Halbierung.


WEITGEHEND UNBEMERKTER STAHLPREIS-CRASH SEIT JANUAR 2015

Als sich die Euro-Krise, u.a. dank Mario Draghis berühmter „Whatever it takes"-Rede in London (Sommer 2012), erneut beruhigte, konnte sich der Stahlpreis innerhalb von etwas mehr als einem Jahr verdreifachen. Somit erreichte er Ende 2014 zwar nicht ganz das, früher als normal angesehene, Niveau, kam diesem jedoch schon recht nahe.

Seit Anfang des Jahres 2015 befindet sich der Stahlpreis nun jedoch erneut auf dem Rückzug, und der Preisverfall trägt dabei schon die Züge eines Crashs. Immerhin verlor der Stahlpreis nämlich zwischen Januar und März -40%, ohne dass groß darüber gesprochen würde.

Damit befindet er sich aktuell etwa auf der Hälfte des früher als normal angesehenen Niveaus, das ich als die neue Normalität ansehe. Diese neue Normalität mache ich daran fest, dass – wie wir gleich noch sehen werden – in der heutigen Zeit verstärkt Stahl eingespart wird. Sollte er jedoch noch einmal die Tiefststände aus dem Jahr 2013 testen, so wäre durchaus eine nochmalige Halbierung möglich. Im Folgenden habe ich daher eingehend analysiert, wie sich der Stahlpreis wohl weiter entwickeln wird und welche Auswirkungen diese Entwicklung auf die Stahlunternehmen, insbesondere natürlich die börsen-notierten Stahlunternehmen, haben wird.


DAS SCHLIMMSTE LIEGT BEREITS HINTER UNS, ABER WEITERE ABGABEN SIND MÖGLICH

Wie bereits erwähnt, hat der Stahlpreis im ersten Quartal nahezu -40% nachgegeben. Es ist schwer vorstellbar, dass sich diese Entwicklung in diesem Tempo so fortsetzen wird. Denn grundsätzlich wird Stahl ja immer gebraucht, sei es im Automobil- und Flugzeugbau oder auch in der Baubranche. Eine gewisse Nachfrage steht dem Angebot also immer gegenüber.

Allerdings ist das Angebot weiter hoch, und es gibt durchaus auch Faktoren, die eher für weiter fallende Stahlpreise sprechen. So gibt es zwar in Deutschland aktuell aus Angst vor Inflation einen Immobilienboom, der langsam auch in einem Bauboom mündet, und auch die Erholung des US-Immobilienmarktes ist tendenziell eher positiv zu werten. Allerdings gibt es eben auch schwache Immobilienmärkte wie China oder die Euro-Peripherie.

Ähnlich sieht die Rechnung im Automobil- und Flugzeugbau aus. Einerseits gibt es aktuell zwar einen weltweiten Automobilboom, und auch die Geschäfte von Airbus und Boeing florieren wie schon lange nicht mehr. Auf der anderen Seite versuchen jedoch alle diese Unternehmen den früher verbauten Stahl weitestgehend durch neue, leichtere Materialien wie z.B. Kohlefaser (SGL Carbon lässt grüßen) oder Aluminium (CEO Klaus Kleinfeld von Alcoa ist hier sehr aktiv) zu substituieren, um dadurch den Energieverbrauch und somit die Betriebskosten zu senken.

Alles in allem berichten Marktbeobachter daher, dass es auf dem Stahlmarkt nach wie vor eher einen Angebotsüberschuss gibt und rechnen mit tendenziell weiter fallenden Preisen. Diese seien alleine schon dadurch möglich, da sich die Stahlunternehmen in den letzten Jahren deutlich effizienter aufgestellt hätten, was ihnen weitere Rabatte ermögliche, so ein Brancheninsider.


ANALYSTEN SEHEN BODEN BEIM STAHLPREIS, BRANCHENINSIDER NOCH NICHT

Zuletzt machten die vorgelegten Geschäftszahlen von Stahlunternehmen wie ThyssenKrupp oder der Salzgitter AG durchaus Hoffnung. Dies gilt umso mehr, da sich das Management der Salzgitter AG optimistisch zeigte das Tief beim Stahlpreis langsam gesehen zu haben. Dies rief sofort einige Analysten auf den Plan, die ebenfalls eine Bodenbildung des Stahlpreises zu erkennen glaubten.

Der eben bereits zitierte Brancheninsider glaubt dies jedoch nicht. Er führt die besser als erwarteten, aber ja noch keineswegs wieder guten Geschäftszahlen der Stahlunternehmen eher auf die in den letzten Jahren durchgeführten Restrukturierungsmaßnahmen zurück. Hinzu kommt, dass aus rein charttechnischer Sicht weiter fallende Preise durchaus wahrscheinlich sind.

Ja, perfekt wäre aus rein charttechnischer Sicht sogar die Ausbildung eines riesigen Doppelbodens, wozu sich der Stahlpreis aber noch einmal halbieren müsste. Zumal eine alte Börsenweisheit besagt, dass der erste Boden (der sich aktuell auszubilden scheint) meistens noch nicht der letzte Boden ist.


AUSWIRKUNGEN WEITER FALLENDER STAHLPREISE AUF DIE STAHLUNTERNEHMEN

Dass ein weiter fallender Stahlpreis grundsätzlich nicht gerade positiv für die Stahlunternehmen wäre, dürfte jedermann einleuchten. Doch warum stiegen dann die Aktien der Salzgitter AG oder ThyssenKrupp und Co. zuletzt so stark an? Nun, dafür gibt es mehrere Gründe.

So hilft das massive Quantitative Easing der EZB Aktien generell auf die Sprünge, wie die rasante Kursentwicklung des DAX zeigt. Gerade Stahlunternehmen dürften dabei, zumindest mittel- bis langfristig, zu den größten Profiteuren dieser Geldpolitik gehören, kurbelt diese doch über kurz oder lang insbesondere die Baubranche an. Denn einerseits gibt es auf Geldanlagen kaum noch Zinsen, andererseits herrscht Angst vor Inflation. Und vor Inflation schützt man sich nun mal am besten mit Sachwerten, wobei die Deutschen eine Immobilie den Aktien bekanntlich vorziehen.

Zum anderen vermute ich, dass einige Anleger den Stahlpreis ähnlich einschätzen wie die Analysten und folglich bereits auf eine Bodenbildung wetten.


FAZIT

Fundamental sehen Brancheninsider nach wie vor einen Angebotsüberhang auf dem Stahlmarkt und räumen den Unternehmen sogar weiteren Spielraum für Preissenkungen ein. Charttechnisch muss der aktuelle erste Boden nicht unbedingt der letzte Boden sein. Vielmehr wäre aus charttechnischer Sicht sogar eine nochmalige Halbierung des Stahlpreises möglich.

Auf der anderen Seite könnte die extrem lockere Geldpolitik der EZB das Wachstum in Europa ankurbeln, was die Nachfrage erhöhen sollte. In diesem Fall wäre das aktuell noch bestehende Überangebot schnell verschwunden und es käme zu einem Nachfrageüberhang.

Der Markt würde sich so komplett drehen, was steigende Stahlpreise zur Folge hätte. Überraschen jedenfalls sollte dies niemanden, zumal dies ja auch in der jüngeren Vergangenheit schon mehrfach der Fall war.

Gegenwärtig erscheint daher eine Spekulation auf einen steigenden Stahlpreis noch etwas verfrüht. Allerdings versuchen die Aktienmärkte stets mindestens sechs Monate in die Zukunft zu schauen. Sollte es daher innerhalb der nächsten sechs Monate tatsächlich zu einer Bodenbildung des Stahlpreises kommen, so lägen die Analysten und spekulativen Anleger richtig.

Das Risiko dabei ist halt, dass man ggf. etwas zu früh eingestiegen ist und daher zunächst einmal noch Kursverluste hinnehmen muss. Doch der Stahlpreis sollte meiner Einschätzung nach bald sein Tief sehen und wieder nach oben drehen. Wir haben daher eine Stahlaktie in unserem Portfolio, die allein durch Effizienzsteigerungen in den vergangenen Quartalen gute Ergebnisse lieferte.

Im Folgenden werden wir auf Basis der Top-Aktie der Top-Trader von Sharewise einen Blick auf den Wettbewerber ArcelorMittal werfen.



UNTERNEHMENSPROFIL

ArcelorMittal entstand 2007 durch Fusion der luxemburgischen Arcelor mit der niederländischen Mittal Steel Company. Mittal Steel wiederum wurde vom bis heute amtierenden CEO, dem Inder Lakshmi Mittal, gegründet. Durch den Zusammenschluss der damaligen Nummer 1 und 2 der Branche entstand der bis heute größte Stahlkonzern der Welt. Offizieller Sitz des Unternehmens ist Luxemburg, tatsächlich wird ArcelorMittal jedoch von London aus geführt.

Der Konzern verfügt heute über mehr als 230.000 Angestellte sowie knapp 60 eigene Stahlwerke in mehr als 20 Ländern auf vier Kontinenten und bedient damit Kunden in fast 180 Ländern der Welt. Das Unternehmen ist Marktführer in Afrika, Amerika und Europa, und der Aktionsradius reicht von Bergbauaktivitäten über die Stahlproduktion bis hin zum Vertrieb. Hauptabnehmer für die Produkte der Gesellschaft ist, neben den Automobil- und Flugzeugproduzenten, die Baubranche.


KLEINE UNTERNEHMENSGESCHICHTE

Die Mittal Steel Company entstand 1989 im Zuge der Übernahme der LNM Holdings N.V. durch die Ispat International, die beide bereits zuvor von Lakshmi Mittal kontrolliert wurden. 2005 fusionierten dann die Mittal Steel Company und die International Steel Group Inc. (ISG) unter dem Dach von Mittal Steel. In der ISG-Gruppe waren zuvor die früheren US-Stahlgiganten Bethlehem Steel, LTV Steel und Republic Steel vereint worden. Bei diesen Zusammenschlüssen befanden sich stets mehr als 90% des Aktienkapitals im Besitz der Familie Mittal.

Innerhalb von weniger als 20 Jahren hatte Lakshmi Mittal so den größten Stahlkonzern der Welt erschaffen, doch das reichte ihm noch immer nicht. Daher legte die in Rotterdam ansässige Mittal Steel Company B.V. am 27. Januar 2006 völlig überraschend ein Übernahmeangebot im Wert von 18,6 Mrd. Euro für die damalige Nummer 2 der Branche, die Luxemburger Arcelor-Gruppe, vor. Zunächst versuchte Arcelor noch mit allen Mitteln dieses als feindlich angesehene Übernahmeangebot abzuwehren. Am 25. Juni 2006 musste sie dann jedoch das inzwischen auf knapp 26 Mrd. Euro erhöhte Übernahmeangebot akzeptieren. Schließlich wurde die Fusion im November 2007 vollzogen.

Durch die weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise ab 2007 geriet der gerade neu formierte Konzern stark unter Druck. So halbierte sich der Umsatz im Geschäftsjahr 2009, und auch das Ergebnis rutschte tief in die roten Zahlen. Allerdings wurden die drei größten Konkurrenten, neben der deutschen ThyssenKrupp AG die finnische Outokumpu Oyj sowie die spanische Acerinox S.A., ebenfalls stark von der Krise getroffen, sodass kaum Marktanteile verloren gingen. Daher gelang es ArcelorMittal in den ersten drei Quartalen des Geschäftsjahres 2010 bereits wieder den kompletten Umsatz des Jahres 2009 zu übertreffen.


DANK LAKSHMI MITTALS EINZIGARTIGEM GESCHÄFTSMODELL ZUR WELTWEITEN NUMMER 1

Lakshmi Mittals verfolgte ein für die altbackene Stahlbranche geradezu revolutionäres Geschäftsmodell. So kaufte er insbesondere in Ländern, die nicht als erste Adresse auf dem Stahlmarkt angesehen wurden, gering ausgelastete und/oder verlustbringende Stahlproduzenten und sanierte diese innerhalb kürzester Zeit. Dabei setzte er auf flache Hierarchien, Kostenreduzierung durch Entlassung von Mitarbeitern und Stilllegungen unproduktiver Bereiche sowie eine konsequente Absatzorientierung. So gelang es ihm schlanke und wettbewerbsfähige Gesellschaften zu schaffen, die dann vom damaligen Boom der Weltkonjunktur optimal profitieren konnten. Ein ähnliches Konzept, nur nicht auf die Stahlbranche fokussiert, verfolgten später auch die Arques Industries AG oder heute die Aurelius AG, die allerdings eher als branchenunabhängige Finanzinvestoren bekannt sind.


DIE POLITIK REGIERT MIT, DER GIGANT WIRD TRÄGE – UND VERLIERT MARKTANTEILE

Unter der Regie von Lakshmi Mittal mauserte sich das einst belächelte Stahl-Start-up zum größten Stahlkonzern der Welt. Und wie fast immer, wenn ein Unternehmen zu einem Giganten heranwächst, führt das zu Problemen. Es kommt zu Fehlern, die letztlich dazu führen, dass der Konzern nicht mehr schnell genug auf Marktveränderungen reagiert.

Obwohl ArcelorMittal noch ganz gut durch und besonders aus der großen Krise des Jahres 2009 herauskam, konnte das Unternehmen in der Folge nicht mehr an seine alten Erfolge anschließen. Gerade im Fall von ArcelorMittal spielt auch die Politik noch eine große Rolle. Denn zwar hält der Staat Luxemburg nur 2,5% des Aktienkapitals bzw. 2,58% der Stimmrechte. Aber dies genügt den Politikern um sich in die Unternehmenspolitik einzumischen, natürlich immer unter dem Vorwand Arbeitsplätze sichern zu wollen.

Tatsächlich werden jedoch in erster Linie notwendige Optimierungsprozesse erschwert oder sogar ganz verhindert. Die Konkurrenz aber schläft nicht, und so verwundert es wohl auch nicht wirklich, dass ArcelorMittal zuletzt dann doch Marktanteile an ThyssenKrupp, Outokumpu oder Acerinox verlor.


GESCHÄFTSENTWICKLUNG

Im Geschäftsjahr 2011 erzielte ArcelorMittal noch einen Jahresumsatz in Höhe von knapp 94,0 Mrd. Euro, der in 2012 um -10,4% auf gut 84,2 Mrd. Euro sank. In 2013 reduzierte sich der Umsatz um weitere -5,7% auf gut 79,4 Mrd. Euro. Im Geschäftsjahr 2014 gelang es dem Konzern endlich den Umsatz mit knapp 79,3 Mrd. Euro (-0,2%) nahezu konstant zu halten. Dies kann aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass man im Geschäftsjahr 2014 wieder auf einem ähnlichen Umsatzniveau angekommen ist, wie man es bereits 2010 erreicht hatte.

Ähnlich sah es auch in Sachen Gewinnentwicklung aus. Erzielte ArcelorMittal in 2011 noch einen Gewinn je Aktie in Höhe von 1,61 Euro, schrumpfte dieser in 2012 auf beinahe schon homöopathische 0,06 Euro je Aktie (-96,3%) zusammen. 2013 lag der Gewinn je Aktie dann bei -0,55 Euro und konnte, ähnlich wie ja auch der Umsatz, in 2014 wenigstens nahezu stabil (-0,56 Euro) gehalten werden. Leider erreichte man hier jedoch nicht ein ähnliches Niveau wie noch in 2010.

Trotz alledem leistet sich die Gesellschaft immer noch den Luxus, eine Dividende in Höhe von 0,20 US-Dollar je Aktie (0,19 Euro je Aktie) an seine Anteilseigner auszuschütten, wenngleich diese in den letzten Jahren schon sukzessive immer weiter zusammengestrichen wurde.


AUSBLICK: MEINE UMSATZ- UND GEWINNSCHÄTZUNGEN FÜR 2015E UND 2016E

Wie eingangs analysiert, dürfte der Stahlpreis in Kürze seinen Boden finden. Anschließend könnte sich der Markt sehr schnell komplett drehen, was zügig steigende Stahlpreise zur Folge hätte. Im Einklang mit vielen Analysten sehe ich daher das erste Halbjahr 2015 ebenfalls noch als sehr herausfordernd für das Unternehmen an. Im zweiten Halbjahr 2015 sowie im gesamten Jahr 2016 dürften die Geschäfte dann jedoch deutlich besser laufen.

Daher sollte es ArcelorMittal gelingen, den Jahresumsatz in 2015e auf gut 80,5 Mrd. Euro (+1,6%) zu steigern. Zugleich erwarten die Analysten im Konsens eine Rückkehr zur Profitabilität, der Gewinn je Aktie soll bei 0,50 Euro liegen, woraus sich ein 2015er KGV von knapp 20 errechnen würde. Ich bin hier jedoch deutlich vorsichtiger und erwarte nur einen Gewinn je Aktie von 0,21 Euro je Aktie. Für das Geschäftsjahr 2016e kalkuliere ich dann jedoch mit einem Jahresumsatz von gut 84,4 Mrd. Euro (+4,9%) sowie einem Gewinn je Aktie von 0,68 Euro (gegenüber dem Analysten-Konsens von 0,96 Euro je Aktie, was gleichbedeutend mit einem KGV von nur noch 10 wäre).


FUNDAMENTALE BEWERTUNG, FAIRER WERT, KURSZIEL

Auf Basis meiner Umsatz- und Gewinnschätzungen für 2015e errechnet sich ein KUV 2015e von 0,20 sowie ein KGV 2015e von knapp 47, was recht teuer erscheint. Allerdings sinkt das KUV 2016e auf 0,19 und das KGV 2016e auf ca. 14, was nicht mehr zu teuer erscheint. So weist ThyssenKrupp aktuell ein KGV von fast 24, Acerinox ein KGV von über 18 und Outokumpu sogar ein KGV von knapp 80 auf. Ich halte daher eine Bewertung der Aktie von ArcelorMittal mit einem KGV von 20 für fair.

Belegt man meine Gewinnschätzung für 2016e in Höhe von 0,68 Euro je Aktie mit einem KGV von 20, so erhält man einen fundamental fairen Wert von 20x 0,68 Euro und somit 13,60 Euro. Da ArcelorMittal sich jedoch aus den bereits angeführten Gründen auch weiterhin schwer tun dürfte seine Geschäftsprozesse zügig zu optimieren, hängt die Geschäftsentwicklung des Konzerns – ganz anders als beispielsweise bei ThyssenKrupp – stärker an der Entwicklung des Stahlpreises. Daher nehme ich noch einen leichten Bewertungsabschlag auf das errechnete Kursziel vor und sehe die Aktie auf Sicht von 12-18 Monaten zwischen 12,50 und 13,00 Euro als fair bewertet an.


FAZIT: RICHTIG INTERESSANT WIRD ES, WENN LAKSHMI MITTAL ABTRITT

Die Aktie der ArcelorMittal S.A. wird aktuell zu Kursen von unter 10,00 Euro gehandelt. Das genannte Kursziel eröffnet daher ein Kurspotenzial von +30% auf Sicht der nächsten 12-18 Monate. Dies halte ich für ausreichend, um hier eine positive Einschätzung gegenüber der Aktie vertreten zu können. Zumal immerhin auch noch eine kleine Dividende (Rendite: knapp 2%) hinzukommt.

Die Aktie eignet sich jedoch nur für etwas spekulativer ausgerichtete Anleger, die an eine baldige Trendwende und somit einen Anstieg des Stahlpreises glauben. Zudem möchte ich an dieser Stelle ausdrücklich betonen, dass ArcelorMittal zwar der Topfavorit der sharewise-Nutzer im Stahlsektor ist, nicht jedoch meiner. Ich halte sowohl die Aktie der Salzgitter AG als auch die Aktie des DAX-Konzerns ThyssenKrupp für weitaus spannendere Titel als ArcelorMittal.

Dies könnte sich jedoch mittel- bis langfristig ändern, sofern das Management endlich wieder die volle Kontrolle über den Konzern zurückgewinnt. Konkret könnte ArcelorMittal daher noch eine sehr spannende Turn-Around Wette werden, wenn der inzwischen leider etwas in die Jahre gekommene und früher sehr erfolgreiche Lakshmi Mittal als CEO abtreten sollte. Dies allerdings könnte bald der Fall sein, wird er doch am 15. Juni bereits 65 Jahre. Vielleicht ist das die Spekulation der sharewise-Mitglieder...

Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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