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Veröffentlicht von Stephan Heibel am 05.03.2015

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 05.03.2015:

Börsenbrief Heibel-Ticker
Heibel-Ticker

Stephan Heibel - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit März 2000

Vestas Wind Systems A/S einer der weltgrößten Hersteller von Windkraftanlagen

Diese Woche hat die Aktie des dänischen Windkraftspezialisten Vestas Wind Systems A/S die Abstimmung gewonnen. Vestas Wind Systems war zwischen 2000 und 2011 Weltmarktführer im Bereich der Produktion von Windkraftanlagen. Als es ab 2010 zu einem Abschwung kam, geriet ausgerechnet die Nummer 1 des Sektors stark unter Druck. Inzwischen haben sich jedoch sowohl der Sektor als auch Vestas Wind Systems wieder erholt. Schauen wir uns heute gemeinsam an, ob sich diese Erholung weiter fortsetzen oder es schon bald zu einer neuen Krise kommen könnte.

UNTERNEHMENSPROFIL

Die Vestas Wind Systems A/S mit Hauptsitz im dänischen Ringkøbing ist einer der weltgrößten Hersteller von Windkraftanlagen. Zwischen 2000 und 2011 war das Unternehmen sogar die absolute Nummer 1 in der Welt, verlor dann jedoch seine Spitzenposition an die Windenergiesparte der US-amerikanischen General Electric Co, GE Wind Energy.

Zuletzt steigerte das Unternehmen, mit seinen verbliebenen rund 17.000 Mitarbeitern, seinen Jahresumsatz um +13,52% auf knapp 6,91 Mrd. Euro. Zugleich drehte das Ergebnis nach Steuern auf knapp 392 Mio. Euro ins Positive. Damit dürfte das Unternehmen diesmal den Turn-Around nachhaltig vollzogen haben.

Denn während die Gesellschaft im Jahr 2012 noch einen Rekordumsatz bei gleichzeitig horrenden Verlusten feierte, sieht es jetzt danach aus als ob das Unternehmen nachhaltig profitabel wirtschaften dürfte. Diese positive Entwicklung hat natürlich auch die Börse bereits erkannt, weshalb die Aktie seit Ende 2012 von einem Tief bei 3,20 Euro auf fast 40 Euro angestiegen ist.


GESCHÄFTSMODELL: KONZENTRATION AUF DIE PRODUKTION UND DEN VERKAUF VON WINDKRAFTANLAGEN

Dabei verfügt das Unternehmen über ein sehr einfaches Geschäftsmodell, das inzwischen auch von Konkurrenten wie der deutschen Nordex SE kopiert wird. Denn zum einen produziert und verkauft man komplette Windkraftanlagen sowie einzelne Teile solcher Anlagen wie z.B. Rotorblätter. Zum anderen fungiert das Unternehmen jedoch auch als Betreiber von Offshore-Windparks.

Offshore-Windparks, oft auch als „Hochsee-Windparks" bezeichnet, sind jedoch keine Windparks, die auf „hoher See" errichtet werden. Vielmehr handelt es sich hierbei um Windparks, die im Küstenvorfeld der Meere, jedoch noch auf dem Festlandsockel gebaut werden. Aufgrund der Temperaturunterschiede zwischen Land und Wasser und den damit verbundenen starken Winden lohnt sich der Betrieb dieser Windparks für die Betreiber ganz besonders. Allerdings stellt diese Lage auch hohe Anforderungen an die eingesetzten Anlagen selbst, was die Kosten erhöht.

Denn schließlich erfordert der starke Wind eine besonders hohe Stabilität der Windkraftanlagen. Darüber hinaus ist die Seeluft sehr feucht und salzhaltig. Daher müssen insbesondere die Teile der Anlage, die aus Metall bestehen, besonders geschützt werden, sonst könnte es hier zu Korrosion („Rost") kommen und die Anlage ausfallen.

In Relation zum Gesamtumsatz ist das Stromerzeugungsgeschäft jedoch vergleichsweise unbedeutend für den Konzen. So lag der Umsatz dieser Sparte im Jahr 2013 bei deutlich unter 500 Mio. Euro und das obwohl das Unternehmen mit einem Marktanteil von 21% hinter Siemens (Marktanteil: 58%) die Nummer 2 der Welt war.

Folgerichtig brachte Vestas Wind Systems daher diese Sparte in ein Joint Venture mit der japanischen Mitsubishi Heavy Industries ein, das nun unter MHI Vestas Offshore Wind firmiert. Es ist daher wohl damit zu rechnen, dass Vestas Wind Systems über kurz oder lang wohl komplett aus dem Stromerzeugungsgeschäft aussteigen wird.


BRANCHENENTWICKLUNG: WINDENERGIE BOOMT, ABER DIE MARKTSTRUKTUR IST PROBLEMATISCH

Der Markt für Windenergie ist prinzipiell ein Wachstumsmarkt, wie Sie der folgenden Grafik entnehmen können. Allerdings ist dieser Markt auch ein sehr zyklischer Markt. Die Zyklik des Marktes ist dabei jedoch in erster Linie seiner Struktur geschuldet, wie wir gleich noch sehen werden.

Denn normalerweise schwanken Preise durch Angebot und Nachfrage. Die Nachfrage nach Windenergieanlagen ist jedoch, alleine schon bedingt durch staatliche Subventionen, konstant hoch. Dennoch kommt es zwischenzeitlich immer wieder zu sinkenden Preisen. Dies liegt einerseits am technologischen Fortschritt, durch den die Produktionskosten für Strom aus Windenergie sinken sowie andererseits an immer wiederkehrenden Angebotsüberschüssen.

Konkret bedeutet dies, dass – ähnlich wie in der Solarindustrie – der Preis je produziertem Gigawatt stärker sinkt als die Absatzmenge gesteigert werden kann. Trotz gestiegener Absatzmengen ging der Umsatz vieler Windradbauer zurück. Dies war der Grund, dass sowohl der Gesamtmarkt als auch der einstige Marktführer Vestas Wind Systems zwischenzeitlich in die Krise gerieten.

Bisher ist keine Änderung in der Struktur des Windenergiemarktes zu sehen. Daher dürfte es auch in Zukunft dabei bleiben, dass der Markt weiter wachsen wird und es trotzdem zu zyklischen Aufs und Abs kommen wird. Interessant wird sein zu beobachten, ob und wie sich die Struktur des Marktes verändern wird, wenn Windstrom auch ohne staatliche Beihilfen auskommen muss. Denn erst dann dürfte es zu einem gnadenlosen Ausleseprozess kommen, in dessen Zuge etliche Anbieter vom Markt verschwinden werden. Umso wichtiger ist es, bis dahin eine führende Position in diesem Markt zu erobern, um aus einer Position der Stärke die Konsolidierung vorantreiben zu können.


UMSATZ- UND GEWINNENTWICKLUNG ZULETZT UND IN DER ZUKUNFT

Wie bereits erwähnt, steigerte Vestas Wind Systems seinen Jahresumsatz in 2014 um +13,52% auf 6,91 Mrd. Euro und erzielte dabei ein operatives Ergebnis (EBIT) in Höhe von knapp 563 Mio. Euro. Unter dem Strich verdiente Vestas Wind Systems 392 Mio. Euro respektive 1,75 Euro je Aktie, woraus sich ein KGV von knapp 21 errechnet. Dies erscheint auf den ersten Blick nicht mehr günstig.

Allerdings soll Vestas Wind Systems in den kommenden Jahren, zumindest gemäß den Analysten, ein starkes Wachstum (Top- und Bottom-Line) aufweisen. So stellt das Unternehmen selbst für 2015 nur einen Jahresumsatz von 6,5 Mrd. Euro (-5,9%) bei einer EBIT-Marge von 7% und somit ein EBIT von 455 Mio. Euro (-19,2%) in Aussicht. Die Analysten kalkulieren dagegen im Durchschnitt (Konsensus) mit einem Jahresumsatz von knapp 8,06 Mrd. Euro (+16,6%) sowie einem EBIT von 746 Mio. Euro (+32,5%). Damit dürfte der Gewinn je Aktie in 2015 gemäß der Analysten bei 2,04 Euro liegen, woraus sich ein KGV 2015e von nur noch 18 errechnet.

Für 2016 schätzen die Analysten dann den Jahresumsatz auf 7,86 Mrd. Euro (-2,4%) und für 2017 auf 8,04 Mrd. Euro (+2,3%). Der Gewinn je Aktie soll dagegen in 2016 wieder auf 1,75 Euro zurückgehen, um sich schon in 2017 erneut auf 2,00 Euro je Aktie zu erholen. Auch wenn die Volatilität beim Gewinn hoch ist, ist die nachhaltige Profitabilität jedoch sehr positiv zu bewerten. Daher verwundert es auch nicht, dass Vestas Wind Systems wieder Dividenden ausschütten möchte.


SUKZESSIVE ANHEBUNG DER DIVIDENDE GEPLANT, ABER KEINE AKTIE FÜR DIVIDENDENJÄGER

Die Ausschüttung für 2014, die in 2015 erfolgen wird, sollte dabei bis zu 0,20 Euro je Aktie betragen (aktuelle Dividendenrendite: 0,55%). In den kommenden Jahren soll die Dividende jedoch sukzessive weiter angehoben werden. So dürfte die Dividende für 2015 bei 0,30 Euro je Aktie liegen, die Dividende für 2016 bei 0,35 Euro je Aktie sowie die Dividende für 2017 bei mindestens 0,50 Euro je Aktie. Damit würde die Dividendenrendite auf bis zu knapp 1,4% steigen.

Dennoch muss an dieser Stelle klar konstatiert werden, dass Vestas Wind Systems keine Aktie für konservative Dividendenjäger ist. Zum einen ist dazu die Dividendenrendite einfach viel zu niedrig, zum anderen aber ist die Aktie auch viel zu spekulativ. Dies erkennt man schon mit einem einfachen Blick auf den Chart. Notierte die Aktie im März 2003 noch bei unter 5 Euro, stieg sie bis März 2008 auf über 90 Euro an. Anschließend fiel sie bis auf ein Allzeittief bei 3,20 Euro zurück, ehe sie sich zuletzt wieder auf bis zu 40 Euro erholen konnte. Die Aktie ist also extrem zyklisch!


EINFLUSS DER WÄHRUNG AUF DIE ENTWICKLUNG VON VESTAS WIND SYSTEMS

Ein ganz wichtiger, bei dieser Aktie jedoch oftmals gerne vernachlässigter Aspekt ist jedoch die Währung. Denn Vestas Wind Systems ist ein dänisches Unternehmen, und Dänemark hat seinerzeit nicht den Euro eingeführt. Stattdessen nutzt man in Dänemark weiterhin die eigene Währung, nämlich die Dänische Krone (DKK).

Allerdings haben die dänischen Politiker in der Vergangenheit durchaus eine Einführung des Euro angestrebt und tun dies bis heute. Daher wurden von Seiten Dänemarks die entsprechenden Vorbereitungen getroffen. So hat Dänemark sich dem Wechselkursmechanismus II, dem Nachfolger des ehemaligen Europäischen Währungssystems (EWS) angeschlossen. Demnach hat sich Dänemark dazu verpflichtet, dass die Dänische Krone nicht mehr als +/-2,25% zum Euro schwanken darf.

Insofern ist die Dänische Krone, ähnlich wie zuvor der Schweizer Franken (hier wurde der Mindestwechselkurs jedoch von der Schweizer Nationalbank eingeführt, was einen wichtigen Unterschied zur Situation mit Dänemark darstellt), sehr fest an den Euro gebunden. Im Prinzip könnte man sagen, dass in Dänemark der Euro bereits durch die Hintertür eingeführt wurde, auch wenn die Dänen offiziell noch immer die Dänische Krone nutzen.

Insofern hat die Währung kaum bzw. keine Auswirkungen auf die Entwicklung der dänischen Volkswirtschaft und somit auf die Geschäfte von Vestas Wind Systems. Nur wenn Dänemark aus dem Wechselkursmechanismus II austreten und die Währung freigeben würde, könnte es sehr problematisch werden. Denn dann würde die Dänische Krone wohl ähnlich aufwerten wie zuletzt der Schweizer Franken, worunter auch Vestas Wind Systems leiden würde. Allerdings ist es für die Dänische Nationalbank ungleich schwieriger die Währung freizugeben, als dies für die Schweizer Nationalbank, die den Mindestwechselkurs ja freiwillig selbst eingeführt hatte, der Fall war.

Zusammenfassend nehmen wir also mit, dass die Währung zwar schon ein Risiko, meines Erachtens jedoch ein überschaubares Risiko, für ein Investment in die Aktie darstellt. Abgesehen davon gerieten auch im Fall der Schweiz die Aktienkurse in erster Linie nur an der Schweizer Börse deutlich unter Druck. In Euro glichen sich dagegen die Effekte aus fallenden Aktienkursen und steigender Währung nahezu aus. Außerdem war der Kurseinbruch nur kurzfristiger Natur, inzwischen hat sich der Schweizer Leitindex SMI schon wieder deutlich erholt.


VERGLEICH ZU NORDEX

Alles in allem kann man Vestas Wind Systems A/S sehr gut mit der deutschen Nordex SE vergleichen. Denn beide Unternehmen sind ähnlich aufgestellt, wobei sich die Dänen inzwischen jedoch noch stärker ausschließlich auf die Entwicklung, Produktion sowie den Verkauf von Windkraftanlagen fokussiert haben. So hat Vestas Wind Systems selbst die eigene Stromerzeugung eben in ein Joint Venture mit Mitsubishi Heavy Industries eingebracht und wird sich zukünftig wohl komplett davon verabschieden.

Nordex dagegen bietet neben der Entwicklung, Produktion und dem Verkauf von Windkraftanlagen noch Leistungen wie die Planung oder gar Inbetriebnahme von Windparks an, was prinzipiell ein Wettbewerbsvorteil sein könnte. Diesen kleinen Vorteil gleicht Vestas Wind Systems jedoch durch die schiere Größe des Konzerns aus, zumal die Dänen trotz dieser Größe innovativ geblieben sind.

Interessanterweise ist Nordex inzwischen mit einem KGV von über 24 höher bewertet als der schon nicht gerade günstig bewertete größere dänische Konkurrent. Dies zeigt, dass die Aktie keineswegs bereits ausgereizt ist, auch wenn die Umsatz- und Gewinnentwicklung recht sprunghaft ist. Ich jedenfalls würde der Aktie auf Basis der Gewinnschätzungen für 2015e durchaus ein KGV von 20 zugestehen. Demnach läge der fundamental faire Wert der Aktie bei mindestens 20x 2,04 Euro und somit 40,80 Euro.


FAZIT

Zusammenfassend halte ich die Aktie von Vestas Wind Systems daher auf dem gegenwärtigen Kursniveau für kaufenswert. Das Kursziel sehe ich auf Sicht eines Jahres bei 40,00 Euro, wobei in einem weiter steigenden Gesamtmarkt auch noch etwas mehr möglich ist. Vielleicht nur zufällig liegt das Jahreshoch der Aktie (auf Schlusskursbasis) vom 9. Juni 2014 bei genau 40,80 Euro. Auch aus charttechnischer Sicht wären 40,80 Euro also ein potenzielles Kursziel, wobei die Aktie nach einem charttechnischen Ausbruch über diese Marke ein Kaufsignal mit Kursziel 50 Euro generieren würde.

Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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