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Veröffentlicht von Stephan Heibel am 23.02.2010

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 23.02.2010:

Börsenbrief Heibel-Ticker
Heibel-Ticker

Stephan Heibel - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit März 2000

Verlust der Commerzbank keine Überraschung

Die Commerzbank hat heute einen "überraschend hohen Verlust" vermeldet. Viele Analysten hatten die Prognosen von CEO Blessing für viel zu optimistisch gehalten - vielleicht war da ein wenig Zweckoptimismus dabei. Ich habe im Mai vergangenen Jahres die Commerzbank gegen die Deutsche Bank antreten lassen.

Das Ergebnis meiner damaligen Analyse, die Deutsche Bank zu kaufen und die Commerzbank zu meiden, hat Ihnen bei der Deutschen Bank bislang 20% Plus beschert, während die Hausse des vergangenen Jahres an der Commerzbank unterm' Strich spurlos vorbei ging.

Die Detailanalyse von damals ist heute noch aktuell, so dass ich die damals nur für die zahlenden Abonnenten meines Börsenbriefes Heibel-Ticker PLUS ausgearbeitete Analyse nun hier der Allgemeinheit zur Verfügung stelle. Ich wünsche eine anregende Lektüre.

Auszug vom Heibel-Ticker PLUS 09/20 vom 21.05.2009
04. DETAILANALYSE: DEUTSCHE BANK GEGEN COMMERZBANK

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Mein Wunsch, die beiden großen DAX-Banken analysiert zu
bekommen, haben die von mir angesprochenen professionellen
Analysten erst einmal abgeschmettert: Viel zu kompliziert, viel
zu aufwendig. Mit dem Preis, den ich bislang für die Analysen
zahlte, kommen wir da nicht hin.

Nun ist der Bankensektor aber der Kern der Krise und mein
Interesse an einer Analyse ist unglaublich groß – und somit
auch meine Zahlungsbereitschaft. Ich erläutere Ihnen dies hier
einmal, damit sie wissen, dass ich nicht die eierlegende
Wollmilchsau bin: Ich kann nicht alles wissen und insbesondere
wenn es um Detailkenntnisse zu einzelnen Unternehmen geht,
brauche ich manchmal Hilfe.

Damit der Heibel-Ticker sich weiterhin von dem allgemeinen
Gewäsch der Tagespresse abhebt, gebe ich seit einiger Zeit
spezielle Studien und Analysen in Auftrag. Ich hoffe, Sie
schätzen das bisschen „mehr" an Fakten.

Sie kennen meine Abneigung für Unternehmen, an denen der Staat
beteiligt ist. Im Fall der Commerzbank ist es jedoch
interessant zu beurteilen, in wie weit die Staatsbeteiligung
dem Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil durch günstige
Finanzierungsmöglichkeiten gibt. Auf diesen Punkt bin ich von
vielen Kunden angesprochen worden.

Grundsätzlich könnte die Sicherheit, die eine staatliche
Beteiligung an der Commerzbank ausstrahlt, den Vorteil am
Markt, den die Deutsche Bank durch ihr geschicktes taktieren
hat, aufwiegen. Doch wenn wir uns die Details der beiden
Unternehmen anschauen, neigt sich die Waagschale deutlich zu
Gunsten der Deutschen Bank.

Ich habe die Fakten mit meinen Erklärungen und Interpretationen
angereichert und meine Schlussfolgerungen daraus dargelegt.

DETAILANALYSE DEUTSCHE BANK - COMMERZBANK


Das Jahr 2008 war grottenschlecht für die Finanzbranche, Broker
und Banken fielen um wie die Fliegen. Ausgehend von einer
Stabilisierung an den Finanzmärkten im Jahr 2009 erwarten die
Experten folgende Entwicklungen:

Der operative Gewinn dürfte bei der Deutschen Bank um 71,5%
gegenüber dem Vorjahr anwachsen, bei der Commerzbank lediglich
um 41,2%. Ursächlich dafür ist unter anderem auch der hohe
Verwaltungsaufwand der Commerzbank, der insbesondere durch die
Übernahme der Dresdner Bank (Rechtsberatung,
Unternehmensberater und Verhandlungskosten) sowie durch die
Kapitalerhöhungskosten für den Einstieg der SoFFin verursacht
wurde. Der Verwaltungsaufwand der Commerzbank könnte dadurch um
68,2% ansteigen, bei der Deutschen Bank wird nur ein Anstieg um
5,3% erwartet.

Auf der Ertragsseite verteilen sich die Gewinne der Deutschen
Bank wesentlich gleichmäßiger auf die drei Bereiche
Zinsergebnis (48%), Provisionsergebnis (39%) und
Handelsergebnis (13%). Die Commerzbank wird voraussichtlich den
Großteil ihres Gewinns im Bereich der Zinserträge
erwirtschaften (67%), auch das Provisionsergebnis ist dann noch
ordentlich (36%, bei Handel wird jedoch ein Verlust erwartet (-
2%). Als konservativer Anleger ist das diversifizierte Ergebnis
der Deutschen Bank klar vorzuziehen. Wer auf eine weitere
Verbesserung der Zinskurve zugunsten der Banken (kurze Zinsen
sinken, lange steigen) spekulieren will, der kann sich an die
Commerzbank halten.

Im Jahr 2009 wird für die Deutsche Bank eine
Eigenkapitalrendite von 12 % erwartet. Bei der Commerzbank wird
aufgrund des zu erwartenden Verlustes Eigenkapital um -14%
verbrannt.

Das Bewertungsniveau beider Banken ist erstaunlich ähnlich,
wenn man den Buchwert betrachtet. Das Kurs/Buch-Verhältnis bei
der Deutschen Bank beträgt 65%, bei der Commerzbank 62%. Die
für die Notenbanken maßgebliche Tier One Ratio
(Kernkapitalquote) der Deutschen Bank beträgt 10,3%, die der
Commerzbank liegt nach der SoFFin Einlage bei 9,1%.
Als Banker läuft man stets mit einer Frage durch die Welt: Wo
liegt das Risiko? Wo liegt das Risiko? Diese Frage tickt im
Hinterkopf des Kreditberaters während er seinen Fragenkatalog
abarbeitet. So ist es nur fair, wenn wir uns als Anleger auch
einmal das Risiko der Banken anschauen. Aus der Bilanz sind
insgesamt Problemkredite im Volumen von 5,5 Mrd. Euro (Deutsche
Bank) bzw. 16,9 Mrd. Euro (Commerzbank) zu erkennen. Diese
Problemfälle sind zu knapp 45% mit Rückstellungen als
Risikovorsorge berücksichtigt.

Während die Deutsche Bank kurz vor Beginn der Finanzkrise noch
einen guten Teil ihrer Risikopapiere unter ihren Kunden
verteilte, ist die Commerzbank doppelt getroffen: Nicht nur die
toxischen Papiere der Dresdner Bank mussten mit übernommen
werden, darüber hinaus sind zwei ihrer Großkunden in unruhige
Fahrwasser abgerutscht: Schäffler und Arcandor.

COBK-PROBLEM SCHÄFFLER

Nicht nur bei der Porsche-VW-Übernahme hat sich das Blatt im
wahrsten Sinne des Wortes gewendet: Nun soll VW Porsche
übernehmen. Auch bei der Schäffler-Continental-Übernahme gibt
es seit heute Berichte, die von einer Übernahme von Schäffler
durch Conti sprechen.

Vor dem Hintergrund dieser Entwicklungen sehen die ehemaligen
„Übernahmegenies" plötzlich ganz anders aus: Es wird
offensichtlich, dass sie nichts weiter als Glücksritter waren,
denen das Glück nun jedoch nicht lange genug hold war. Doch das
ist hier nicht das Thema.

Die Commerzbank hat Kredite im Volumen von 6 Mrd. Euro an
Schäffler gegeben. Doch seit die Conti-Übernahme als
gescheitert gilt, erhält Schäffler keine Kreditverlängerungen
mehr und eine Neubewertung des Unternehmens ist notwendig. Der
eben noch finanzkräftige Aufkäufer wird so umgehend
insolvenzgefährdet und die bessere Cashflow-Situation von Conti
versetzt nun das Unternehmen in die Lage, gegebenenfalls
Schäffler aufzukaufen.

Für die Commerzbank wäre das ein Segen, denn dadurch würde der
6 Mrd. Euro Kredit an Schäffler abgelöst werden. Ein
Problemkredit wäre damit beseitigt.

Bleibt es bei der gegenwärtigen Konstellation, wird Schäffler
aufgrund der angespannten Liquiditätslage weiter in Bedrängnis
geraten und früher oder später wird die Commerzbank Teile des 6
Mrd. Euro Kredits abschreiben müssen.

Das wäre ein Schlag für das Unternehmen und würde die
Diskussion um weitere Hilfen durch die SoFFin ins Leben rufen.
Ein solches Szenario kann ich mir nicht vor den nächsten
Bundestagswahlen vorstellen, denn politisch würde das die
Rettungsaktion genau dort positionieren, wo sie von Kritikern
gerne gesehen wird: ein Fass ohne Boden.

COBK-PROBLEM ARCANDOR

Karstadt / Quelle, oder Arcandor wie das inzwischen kleine
Unternehmen heute heißt, braucht im weiteren Jahresverlauf
Verlängerungen von Kreditzusagen in Höhe von 900 Mio. Euro.
Einem Unternehmen, das jedoch seit Jahren rückläufige Umsätze
hat, Verluste schreibt und ebenfalls in Richtung Insolvenz
schliddert, gibt man nur ungern neue Kredite.

Aus eigener Kraft wird es Arcandor kaum mehr schaffen: Das
Unternehmen hat bereits den Staat um Hilfe gebeten. Durch
Staatsbürgschaften sollen die wichtigsten Kreditgeber aus dem
Risiko genommen werden. Es handelt sich dabei um die
Commerzbank, die Bayern LB und die Royal Bank of Scotland
(RBS).

Die RBS hat sich inzwischen gegen die Staatsbürgschaften
ausgesprochen, da sie dadurch befürchten muss, an Einfluss und
Sicherheiten zu verlieren. Sollte Arcandor nach einer
Staatsbürgschaft über den derzeit in Frage stehenden
Kreditbetrag dennoch in die Insolvenz gehen, würde der Staat
als Bürgschaftsgeber noch vor der RBS Sicherheiten verwerten
können, um die restlichen ausstehenden Kredite zu tilgen.
Diesen Verlust an Einfluss will die RBS nicht zulassen und
beschwert sich daher lautstark über eine mögliche
Staatsbürgschaft als Wettbewerbsverzerrung. Der Metro kommt
dies Geplärr gerade Recht, versetzt es sie in die Lage, den
Wettbewerber Arcandor gegebenenfalls günstig aufkaufen zu
können. Somit ist Arcandor nun gezwungen mit der Metro AG über
ein eventuelles Zusammengehen zu verhandeln.

Für die Commerzbank ist diese Situation höchst ungewiss denn im
Falle einer Insolvenz sind ausstehende Kredite zu einem Teil
abzuschreiben. Allerdings hält sich der Betrag von 900 Mio.
Euro, der sich noch auf die obigen Kreditgeber verteilt, in
Grenzen.

COBK PROBLEM DRESDNER BANK

Obwohl das Gelb der Postbank viel besser zum Geld der
Commerzbank gepasst hätte, wurde in einem Überraschungscoup
durch den Vorstandsvorsitzenden Blessing plötzlich die
Übernahme der Dresdner Bank von der Allianz bekannt gegeben.
Dadurch ist die Commerzbank die Bank mit dem größten Filialnetz
in Deutschland und hat am meisten Privatkunden.
 
Für Blessing, der 1997 bis 2000 mit verantwortlich war für das
Privatkundengeschäft der Dresdner Bank, passt dieser Bereich
wunderbar zur Commerzbank. Synergien und Einsparpotential sind
seinen Worten zufolge wesentlich größer als mit der Postbank –
da bleibt dann genug Geld übrig, um die grüne Farbe in Gelb
umzustreichen.

Doch die Übernahme gelang nicht seinen Wunschvorstellungen
entsprechend: Er musste auch das defizitäre Investmentbanking
der Dresdner Bank übernehmen. Dort stecken noch eine Menge
toxischer Papiere, die schlimmstenfalls nochmals für kräftige
Abschreibungen sorgen könnten. Immerhin hat die Allianz beim
Verkauf zugestanden, etwaige Verluste aus diesem Bereich mit zu
tragen. Doch das Engagement der Dresdner Bank in diesem Bereich
ist höchst defizitär und sorgt für eine große Risikoposition
bei der Commerzbank.

COBK PROBLEM SOFFIN

18 Mrd. Euro hat der Staat über den Sonderfonds für
Finanzmarktstabilität SoFFin in die Commerzbank investiert.
Dieser Betrag wird mit 9% verzinst, die Commerzbank muss also
jedes Jahr 1,5 Mrd. Euro an den Staat abführen, bis die SoFFin
Einlage zurück geführt werden kann.

Eine Eigenkapitalspritze kann eigentlich keine Verzinsung
haben, somit heißt diese Verpflichtung auch nicht Verzinsung,
sondern eben Dividende. Der Staat erhält für seine Einlage eine
jährliche „Dividende" von 9%.

Im Boomjahr 2006, als die Banken Rekorde über Rekorde
vermeldeten, hat die Commerzbank einen Nettogewinn von 6,5 Mrd.
Euro erwirtschaftet. Im Jahr 2002, als die damalige Krise die
Bilanzen der Banken verhagelte, verdiente die Commerzbank
gerade einmal 400 Mio Euro. Nehmen wir einmal an, dass die
Commerzbank ab dem Jahr 2012 wieder Gewinne erwirtschaftet, so
zumindest die Planung des Unternehmens, dann könnten wir uns
einen operativen Gewinn von 4 Mrd. Euro vorstellen. Davon sind
Zinszahlungen an den Staat und an andere Anleiheneigner
abzuziehen, so dass die Rückführung der SoFFin Einlage im Jahr
2012 mit einem Betrag von etwa 850 Mio. Euro beginnen könnte.
Durch die sinkende Zinslast und die dadurch steigende
Rückführung könnte die Commerzbank nach dieser Rechnung im Jahr
2023 die letzte Tranche an den Staat zurück zahlen. Bis dahin
wären nach dieser Rechnung keine Dividenden für Aktionäre
vorgesehen!

Nun kann sich der Markt besser oder schlechter entwickeln, als
es sich derzeit abzeichnet, so dass diese Prognose natürlich
nur eine Möglichkeit darstellt, die die Dimension der
Staatseinlage verdeutlichen soll. Auch wenn sich die
Finanzmärkte wesentlich besser entwickeln als derzeit zu
erwarten ist, wird die Commerzbank noch auf Jahre an der
Rückzahlung der SoFFin Einlage knabbern und in dieser Zeit kaum
eine Dividendenzahlung an die Aktionäre durchsetzen können.

PROBLEME DER DEUTSCHEN BANK


Entfallen.

Hieraus ersehen Sie auch schon die unterschiedliche
Einschätzung der beiden Banken: All die Risiken der Commerzbank
belasten den Kurs. Sollten sich einzelne oder mehrere der
Problembereiche der Commerzbank in Luft auflösen, so dürfte der
Kurs abheben. Doch darauf würde ich als seriöser Anleger nicht
spekulieren.

Wer eine solide Bankaktie haben möchte, der hält sich lieber an
die Deutsche Bank. Sie kennen meine moralische Betrachtung von
Josef Ackermann, dessen Verhalten ich in unserer „Sozialen"
Marktwirtschaft für untragbar halte. Doch aus Sicht eines
Aktionärs ist es gut, dass Ackermann in seinem Amt als CEO der
Deutschen Bank bestätigt wurde.

Unter seiner Leitung hat die Deutsche Bank frühzeitig die
Bilanz von toxischen Papieren befreit und war somit bestens für
die Krise gerüstet. So war es möglich, im ersten Quartal 2009
bereits wieder einen ordentlichen Gewinn zu erwirtschaften, der
deutlich über den Markterwartungen lag.

Die Deutsche Bank hat keine Ergebnisbelastung durch
Fremdkapitalkosten wie die Commerzbank zu verkraften. Auch im
Vergleich zu anderen internationalen Bankhäusern, wie
beispielsweise den amerikanischen Banken, die TARP-Gelder
nehmen und nun verzinsen müssen, hat die Deutsche Bank somit
einen Vorteil.

Es ist nicht so, dass die Deutsche Bank mit einem gesunden
Geschäft strotzt und exorbitante Wachstumsraten aufweisen
könnte. Aber das kann derzeit keine einzige Bank. Doch die
Deutsche Bank ist solide aufgestellt und ist frei von
irgendwelchen überdimensionierten Problembereichen und kann
dadurch frei agieren, gegebenenfalls ist die Deutsche Bank in
der Lage zu expandieren und das Geschäft auszuweiten.

GEGENÜBERSTELLUNG DEUTSCHE BANK – COMMERZBANK

Je größer das Risiko, desto größer die Chance. Diese Weisheit
kennt jeder Anleger und für unsere beiden Banken trifft dieser
Spruch den Nagel auf den Kopf.

Neben Arcandor, Schäffler, der Dresdner Bank und der SoFFin
schlummern bei der Commerzbank noch große Engagements in
Osteuropa in der Bilanz, ein Fünftel der Problembereiche
stammen von Gewerbeimmobilien und weitere Immobilienderivate
(ABS) im Bestand der Commerzbank runden das Schreckenszenario
ab.

Mit einer Marktkapitalisierung von aktuell 5 Mrd. Euro ist die
Commerzbank jedoch nur noch mit einem Sechstel der Deutschen
Bank bewertet. Wenn Sie sich vor Augen halten, dass die
Commerzbank das größte Privatkundengeschäft in Deutschland hat,
dann ist dieser Bewertungsunterschied erheblich.

Die Deutsche Bank hingegen hatte im ersten Quartal insbesondere
durch den großen Emissionsbedarf von Anleihen des Staates ein
Bombengeschäft zu vermelden. Dies wird im weiteren
Jahresverlauf abnehmen, da die Kuh ja nun vom Eis ist, wie Sie
in der heutigen Ausgabe gelesen haben. Diese Sondereinnahmen
werden sich also nicht in dieser Höhe fortsetzen.

Um die Wachstumserwartungen der Anleger zu erfüllen, muss die
Deutsche Bank wohl Geschäft hinzu kaufen. Dazu gibt es derzeit
jede Menge Möglichkeiten. Die Refinanzierungsmöglichkeiten bei
der EZB sind so günstig wie nie zuvor und die Bilanz der
Deutschen Bank gibt Ackermann den finanziell notwendigen
Spielraum, um Zukäufe zu tätigen.

Doch Refinanzierungsmöglichkeiten über die EZB stehen auch der
Commerzbank zur Verfügung – und zwar trotz Staatsbeteiligung
zum gleichen Zinssatz wie für die Deutsche Bank. Was jedoch
einen Vorteil für die Deutsche Bank darstellt, ist die
Möglichkeit von Aktienplatzierungen. Während ein Aktionär der
Commerzbank im Falle einer Insolvenz erst einen Cent erhält,
wenn 73% der Vermögenswerte an Staat und Anleiheeigner
ausgezahlt wurden, erhält der Aktionär der Deutschen Bank
bereits nach 20% seinen Anteil.

Hintergrund: Mit der Finanzspritze von 18 Mrd. Euro hat sich
die SoFFin natürlich das Recht gesichert, im Falle einer
Insolvenz des Unternehmens VOR den übrigen Aktionären ihre
Einlage aus dem Unternehmen zu holen. Da die SoFFin dazu allein
55% des Unternehmenswertes beansprucht (obwohl sie nur 25% der
Anteile hält) bleibt nach den Anleiheeignern nicht mehr viel
für Aktionäre übrig.

Der Weg einer Aktienplatzierung ist für die Commerzbank also
kaum gangbar. Das wird frühestens möglich, wenn damit die
SoFFin vollständig ausbezahlt werden könnte – und das ist
derzeit noch lange nicht in Sicht.

Die Deutsche Bank hingegen kann nach dem Kursanstieg um
inzwischen sogar 200% günstig weiteres Eigenkapital über die
Börse einsammeln und für eine etwaige Einkaufstour nutzen. Im
Rahmen der Finanzmarktkrise wurden ja die großen, „systemisch"
unverzichtbaren Finanzinstitute gestützt, ungeachtet der
Nachteile, die dieses Vorgehen für die kleineren Banken hat.
Insbesondere in den USA, wo die Bankenlandschaft noch viel
zerklüfteter ist als bei uns, erwarte ich in den kommenden
Monaten noch eine ganze Reihe von Bank-Insolvenzen, bei denen
das eine oder andere Schnäppchen für die Deutsche Bank abfallen
könnte.


FAZIT

Auf Sicht vieler Jahre wird die Commerzbank keine Dividenden
zahlen können. Kapitalmarktmaßnahmen (Aktienplatzierungen) sind
unattraktiv für Anleger und damit ist die Commerzbank dazu
verdonnert, in Deutschland das Privatkundengeschäft profitabel
zu gestalten.

Phantasie kommt nicht etwa aus neuen Geschäften, sondern aus
der Aufwertung der vielen Risikopositionen der Commerzbank. Die
Commerzbank kann dazu nichts beisteuern, sondern muss auf
glückliche Marktentwicklungen hoffen. Das ist etwas für Zocker,
nicht aber für seriöse Langfristanleger.

Die Deutsche Bank ist frei von großen Problembereichen und
besitzt die bilanzielle Freiheit, in neue Märkte vorzustoßen,
wenn es ihr attraktiv erscheint. Damit kann die Deutsche Bank
also aus eigener Kraft wachsen.

Das ist in meinen Augen wesentlich attraktiver und vor dem
Hintergrund, dass der gerissene Hund Ackermann weiterhin am
Steuer des Branchenprimus bleibt, erwarte ich auch, dass diese
Möglichkeit gut genutzt wird.

Der Bankensektor wurde gnadenlos ausverkauft, die
Bewertungskennziffern sagen wenig über mögliche
Bewertungsniveaus aus. Wenn ich mich an die früheren
Ertragsmöglichkeiten der Deutschen Bank halte, dann ist ein
Kursniveau über 60 Euro noch immer günstig. Ich würde für Ende
dieses Jahres einen Kurs von bis zu 80 Euro erwarten.

Von aktuell 45 Euro ist das noch immer ein großes
Kurspotential, selbst wenn die Aktie schon um 200% zugelegt
hat.

Dieser Erwartung liegt meine Annahme einer V-Erholung der
Wirtschaft zugrunde. Sollte es wider Erwarten zu einer zweiten
Abwärtsbewegung, nicht nur an der Börse, sondern auch in der
Konjunktur, kommen, so ist dieses Kursziel natürlich erst
längerfristig realisierbar.



Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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