ThyssenKrupp - Die Wunschanalyse

EXPANSION ZUM FALSCHEN ZEITPUNKT

Eigentlich sollte die globale Diversifizierung der Stahlproduktion ein bisschen konjunkturelle Unabhängigkeit bringen, denn Brasilien als Schwellenland versprach große Wachstumsraten zu günstigen Produktionskosten. Die USA als Absatzmarkt versprachen gute Verkaufspreise und eine ebenfalls robustere Wirtschaft als in Europa. Doch dann kam alles anders.

Das bis vor wenigen Jahren ungezügelte Wachstum Chinas wurde schließlich gezügelt, und schnell zeigte sich, dass viele Stahlproduzenten zusätzliche Kapazitäten aufgebaut hatten, die vom Wachstum abhängig waren. Umgehend gab es Überkapazitäten, der Stahlpreis sackte ab.
 

VORGETÄUSCHTER VERKAUF AN OUTOKUMPU

Den Geschäftsbereich Edelstahl konnte ThyssenKrupp Anfang diesen Jahres endlich an den finnischen Wettbewerber Outokumpu verkaufen. Allerdings wurde der Kaufpreis mit Aktien und einem Kredit beglichen. Der Wert der 29,9%igen Beteiligung von ThyssenKrupp an Outokumpu war zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses 998 Mio. Euro wert, nach einem Kurssturz der Aktien dürfte es heute schwer sein, mehr als 320 Mio. Euro dafür zu bekommen. Abgeschrieben ist die Beteiligung bereits auf 457 Mio. Euro.

Ein weiterer Teil des Verkaufspreises wurde von ThyssenKrupp dem Käufer Outokumpu als Kredit zur Verfügung gestellt. Wenn ich mir diese Dinge anschaue, könnte man meinen, ThyssenKrupp hat nach dem Milliarden-Verkauf nichts mehr in der Hand. Vor ein paar Wochen kamen nun Berichte an die Öffentlichkeit, dass Outokumpu von ThyssenKrupp aufgrund der schlechten Geschäftsentwicklung einen Nachlass beim Kredit erwirken wolle – natürlich wurden diese Berichte umgehend dementiert. Doch dabei stellte sich heraus, dass der Kredit von ThyssenKrupp vergleichsweise schlecht besichert ist.
 

SCHWIERIGE SUCHE NACH KÄUFER FÜR AMERIKA-GESCHÄFT

Noch schwerer stellt sich der Verkauf der beiden Werke in Amerika dar, ein Werk steht in Brasilien, ein zweites in den USA. Als potentieller Käufer war der brasilianische Konkurrent CSN im Gespräch, doch obwohl das Management von ThyssenKrupp den Deal schon in trockenen Tüchern glaubte, kamen Ende Juli Gerüchte auf (Wallstreet Journal), dass CSN den Deal als geplatzt betrachte.

Kein Wunder, denn kurze Zeit zuvor traten Produktionsprobleme bei dem brasilianischen Werk zutage, deren Reparatur Schätzungen zufolge bis zu 500 Mio. Euro kosten sollte. Bei einem Buchwert von 3,4 Mrd. Euro ist das natürlich eine nennenswerte Änderung der Fakten.
 

LEBENSRETTER INDUSTRIEGÜTER

Während der Stahlbereich seit vielen Quartalen bereits immer wieder mit der schwarzen Null unterm Strich kämpft – und häufig genug verloren hat – sprudeln im der Bereich Industriegüter die Gewinne. Hier werden Fahrstühle verkauft, Fabrikanlagen geplant und aufgestellt, Schiffe konstruiert und die Autoindustrie beliefert. Einen kleinen Teil liefern noch spezielle Materialien zum Ergebnis hinzu; hier werden Windräder gebaut und individuelle Werkstoffe entwickelt.

Hier läuft es richtig gut. Sogar Umsatzwachstum gibt es, zuletzt sogar 10%. Gerade mit den Fahrstühlen ist ThyssenKrupp in China gut aufgestellt, dort schießt derzeit ein Wolkenkratzer nach dem anderen aus dem Boden. So ist die Ergebnisentwicklung nach Abzug der Sondereffekte recht erfreulich, nach 709 Mio. EUR EBIT im laufenden Geschäftsjahr werden bis 2014/15 sogar 1,4 Mrd. Euro Gewinn erwartet. Gerne verweist CEO Dr. Hiesinger auf diese erfreuliche Entwicklung, wenn die Stahl-Probleme ihn zu erdrücken drohen. Zudem kann der Konzern durch sein Sparprogramm Impact 2015 auf Effizienzsteigerungen verweisen. Eine Krise wie 2008 / 2009 würde man heute wesentlich leichter überstehen.
 

PROBLEME BEKANNT ABER NOCH NICHT EINGERECHNET

Doch die positive Entwicklung spiegelt sich nicht im Kursniveau wider. Die positive Entwicklung im Bereich der Industriegüter wird immer wieder von negativen Überraschungen im Stahl-Bereich überschattet. Und ein Ende, das seit Jahren kurz bevor stehen soll, kann sich weiterhin in die Länge ziehen.

So warten Anleger gespannt auf den Verkauf der amerikanischen Werke. Doch niemand weiß so recht, wie der Rückzieher von CSN zu werten ist. Wie lange wird sich das nun noch hinziehen? Wird der Verkaufspreis nochmals deutlich niedriger sein als erwartet und ggfls. nochmals Abschreibungen in Höhe von einer halben Milliarde Euro nach sich ziehen? Oder springt CSN am Ende tatsächlich ab? 12 Mrd. Euro sind dort inzwischen versenkt worden. Doch auch heute ist das Risiko noch mit über 3 Mrd. Euro zu beziffern. Eine nennenswerte Größe für ThyssenKrupp.
 

WAS WIRD AUS OUTOKUMPU? WIE HOCH WERDEN DIE WEITEREN ABSCHREIBUNGEN? WAS WIRD MIT DEM KREDIT?

Aber das Schlimmste ist erst kürzlich bekannt geworden: Ende September muss die Bilanz von ThyssenKrupp bestimmte Bedingungen erfüllen, um die laufenden Kredite vereinbarungsgemäß abzusichern. Unter anderem dürfen die Schulden (Nettofinanzverbindlichkeiten) nicht über 150% des Eigenkapitals steigen. Durch die wiederholt negativen Überraschungen bei den Anteilsverkäufen, die immer wieder zu Abschreibungen führten, ist das Eigenkapital inzwischen stark geschrumpft, das vereinbarte Verhältnis steht aktuell bei rund 186%. Kredite im Gesamtvolumen von 3,3 Mrd. Euro könnten somit Ende September gekündigt werden, wenn keine Lösung gefunden wird. ThyssenKrupp ist unter Zugzwang, eine denkbar schlechte Ausgangsposition für Verkaufsverhandlungen mit CSN.
 

MÖGLICHE LÖSUNGEN FINANZIELL SCHWER ABSCHÄTZBAR

Es gibt natürlich mehrere Lösungswege, doch keiner von ihnen macht Spaß. Natürlich kann ThyssenKrupp auf die gute Geschäftsentwicklung hinweisen und belegen, dass das Reißen der Schuldengrenze an den überraschenden Abschreibungen liegt. Eine langfristig denkende Bank wird die Kredite dann nicht kündigen. Aber es lässt sich nicht bestreiten, dass sich das Risikoprofil von ThyssenKrupp verschlechtert hat, und entsprechend wird sich der Zins erhöhen.

Vielleicht schafft ThyssenKrupp es auch noch rechtzeitig, den Verkauf an CSN in trockene Tücher zu bringen, doch dieser Zeitdruck wird seitens CSN sicherlich preislich zum eigenen Vorteil ausgenutzt werden.

Eine dritte Möglichkeit, die derzeit am Markt diskutiert wird, ist eine Kapitalerhöhung. CEO Hiesinger hat bereits Hedgefonds angesprochen, sich an einer Kapitalerhöhung zu beteiligen. Man spricht von einem Volumen im hohen dreistelligen Millionenbereich (750-850 Mio. Euro). Eine solche Kapitalerhöhung würde den fairen Wert der Aktie um etwa 2 Euro vermindern, haben Analysten errechnet.
 

BEWERTUNGSNIVEAU BERÜCKSICHTIGT BILANZPROBLEME

Ein fairer Wert wird für das Geschäft ohne die Sondereffekte bei rund 20 Euro angesetzt. Wie viel wird ThyssenKrupp in den nächsten Quartalen davon noch verheizen, bevor die Kühe vom Eis sind? Eine Dividende gibt es derzeit nicht, das KGV lässt sich aufgrund des eingefahrenen Verlustes im jüngsten Geschäftsjahr nicht errechnen. Für 2014 wird ein KGVe von 14 erwartet – wenn sich alle Probleme in Wohlgefallen auflösen. Für 2015 dann nur noch bei 8, was dann in meinen Augen endlich ein günstiges Bewertungsniveau darstellen würde.

Heute schon darauf zu setzen, dass 2015 die Aktie günstig sein könnte, wenn alles gut geht, halte ich für gewagt.
 

KONJUNKTURERHOLUNG NOCH NICHT BERÜCKSICHTIGT

Einen Trigger hingegen habe ich ausgemacht: Derzeit stabilisiert sich die Wirtschaft Chinas, in Japan wird wild gefördert und in Europa haben die Peripherielänger einen guten Teil ihrer Hausaufgaben gemacht und sorgen für erfreuliche Konjunkturdaten. Auch die Kernländer verfügen über eine robuste Konjunktur. Niemand rechnet damit, dass die Stahlnachfrage in den kommenden Quartalen anziehen oder gar der Preis nach oben gehen könnte.

Ein Blick auf die Werksschließungen, die Lagerbestände und die Importe Chinas jedoch lässt Hoffnung aufkommen. Die chinesische Stahlindustrie hat mit eigenen Problemen zu kämpfen, es ist noch lange nicht so weit, dass der Stahlhunger aus eigener Kraft befriedigt werden könnte. Ich könnte mir gut vorstellen, dass der Stahlpreis in den kommenden Quartalen anziehen wird.

Für ThyssenKrupp wäre das eine willkommene Hilfe. Doch diese Hilfe wird nicht über Nacht da sein, sondern sich über Quartale langsam entwickeln. Und diese Zeit hat ThyssenKrupp derzeit nicht. In diesen Tagen werden Lösungen gebraucht, und diese Lösungen werden im Zweifel den Wert der heutigen Aktie verwässern (Kapitalerhöhung) oder beschneiden (Abschreibung).
 

FAZIT: ES GIBT BESSERE STAHLWERTE

ThyssenKrupp hat eine Menge Probleme zu bewältigen, und diese Probleme werden im Zweifel den Wert der Aktie nochmals beeinträchtigen. Ich würde auf die Problemlösung warten, bevor ich mein Geld in diese ungewisse Gemengelage investiere. Doch auch wenn die Probleme gelöst sind, das Aufwärtspotential der Aktie ist nach dem Verkauf einiger Geschäftsbereiche begrenzt.

Ich kann durchaus nachvollziehen, dass nach Jahren der Stahlflaute nun eine Investition in eine Stahlaktie gewünscht wird. Auch ich habe mich damit beschäftigt und einen Stahlwert in Deutschland ausfindig gemacht, der aktuell nicht nur stark unterbewertet ist, sondern im Falle des leichtesten Stahlpreisanstiegs sofort stark ansteigen sollte. In meinem Börsenbrief Heibel-Ticker habe ich diese Aktie in mein Portfolio aufgenommen.