Silver Wheaton - Die größten Silberreserven weltweit
Veröffentlicht von
Stephan Heibel
am
06.08.2015
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Nicht nur der Silberpreis verantwortet die Kursentwicklung der Aktie von Silver Wheaton, sondern auch die Zinswende sowie ein Steuerstreit mit der kanadischen Finanzbehörde. Das Geschäftsmodell ist überaus attraktiv, doch bei näherer Betrachtung lässt sich auch ein Haar in der Suppe finden, das ich Ihnen in dieser Wunschanalyse zeigen werde.
DIE GRÖSSTEN SILBERRESERVEN WELTWEIT
Das Geschäftsmodell von Silver Wheaton ist ein ganz besonderes. Lediglich Royal Gold verfügt über ein ähnliches Geschäftsmodell, jedoch vorwiegend im Goldmarkt, sowie Franco Nevada, die jedoch auch Öl und Gas sowie andere Rohstoffe im Portfolio haben. Silver Wheaton ist das größte Unternehmen von den dreien. Mit 750 Mio. Unzen (Moz) an Silberreserven verfügt kein anderes Minenunternehmen über einen vergleichbar großen Silberschatz in der Erde. Und das Gute daran: Silver Wheaton muss seinen Schatz gar nicht selber heben, es lässt den Schatz heben und zahlt dann nur eine geringe Aufwandsentschädigung dafür.
Das Geschäftsmodell ist recht ausgefeilt: Minenbetreiber benötigen einen Großteil der Investitionen zum Erschließen einer neuen Mine, also bevor auch nur die erste Unze Silber gefördert wurde. 70% des weltweit geförderten Silber wird jedoch nicht einmal absichtlich gefördert, sondern ist nur ein Nebenprodukt der Kupfer-, Nickel oder Eisenerzförderung. Zugegeben, ein wertvolles Nebenprodukt, doch im Verhältnis zum absoluten Wert des eigentlich abgebauten Rohstoffes ist das Silber verhältnismäßig gering.
Der Minenbetreiber kennt sich aus mit dem von ihm abgebauten Industriemetall. Er hat eine Meinung über die Preisentwicklung und kalkuliert die Kosten der Minenerschließung entsprechend. Einnahmen aus dem Nebenprodukt Silber werden in die Kalkulation einbezogen, doch über die Preisentwicklung des Silbers ist sich der Minenbetreiber wesentlich unsicherer als über die des abgebauten Industriemetalls. Es ist also eine Komponente mit großem Unsicherheitsfaktor in der Kalkulation.
Unsicherheiten sind im Vorfeld eines Erschließungsvorhabens natürlich genau die Dinge, die Investoren dazu veranlassen, den zukünftigen Wert der Mine stärker abzudiskontieren. Sammelt der Minenbetreiber also Gelder für die Erschließung der Mine ein, so werden die darin vermuteten Silberreserven mit einem großen Abschlag bewertet.
Doch es kommt noch schlimmer: Für einen möglichen zukünftigen Wert des im Boden befindlichen Silberschatzes werden natürlich auch die zu erwartenden Abbaukosten abdiskontiert. Und da ist der Phantasie der Investoren Tür und Tor geöffnet, Schreckensszenarien der Welt auf diese eine Mine zu übertragen: ausufernde Technologiekosten, Umweltkosten, Genehmigungskosten, Streiks, Wettereinflüsse, geologische Hindernisse, ... Sie glauben gar nicht, was alles passieren kann, bis die erste Unze das Licht der Welt erblickt.
Und genau hier setzt Silver Wheaton an.
GESCHÄFTSMODELL VON SILVER WHEATON: SILBERLIZENZEN
Auf Basis des im Boden befindlichen Silberschatzes bietet Silver Wheaton an, eine nennenswerte Zahlung vorab zu leisten, wenn es danach jede geförderte Unze Silber für bspw. 4,- USD kaufen darf.
Der Vertrag enthält dann genaue Vereinbarungen: Aktuell beträgt der durchschnittliche Preis über alle Vereinbarungen von Silver Wheaton 4,20 USD/Oz Silber. Da Silver Wheaton derzeit zu 62% in Silberlizenzen investiert ist und bereits zu 38% in Goldlizenzen (Tendenz steigend), ergibt sich ein durchschnittlicher Kaufpreis für Gold & Silber von 5,30 USD/Oz Silberäquivalent (Silver Wheaton rechnet die Goldengagements in Silberäquivalente um). Im Vertrag ist meist eine Inflationsklausel enthalten, die diesen Preis nach dem dritten Jahr der Vereinbarung um 1% p.a. ansteigen lässt. Der Silberpreis steht aktuell bei 14,58 USD/Oz, bietet also eine hübsche Gewinnspanne.
Diesen günstigen Kaufpreis erhält Silver Wheaton natürlich nur gegen eine happige Vorabzahlung. Dieses Geld kann der Minenbetreiber zur Finanzierung der Erschließung der Mine verwenden. Silver Wheaton beschafft sich das Geld von Investoren, bspw. durch Ausgabe neuer Aktien bei den Aktionären.
Dabei bewerten Investoren Silver Wheaton mit weniger Risiken als den Minenbetreiber, Silver Wheaton kommt also günstiger an das Investitionskapital. Der Grund ist ganz einfach: Die Risiken eines Minenbetreibers, die ich oben aufgelistet habe, bestehen für Silver Wheaton nicht. Mit der Erschließung und dem Betrieb der Mine hat Silver Wheaton nichts mehr zu tun, so auch nicht mit den damit einhergehenden Risiken. Vielmehr kann sich Silver Wheaton nach abgeschlossenem Vertrag zurücklehnen und Däumchen drehen, bis die ersten Unzen Silber geliefert werden.
Die meisten Verträge beinhalten das Recht auf 25%, 50%, 70% oder sogar 100% der Silberproduktion der Mine für eine bestimmte Dauer, meistens für die gesamte Lebensdauer der Mine. Sie können sich also sicher sein, dass keine weiteren Kosten anfallen, bis der Silberschatz vor der eigenen Haustür abgeladen wird.
Investoren, die den Silberschatz einer Silbermine also mit den Risiken der Erschlieung und des Betriebs abdiskontieren, tun dies bei Silver Wheaton nicht. Von diesem Geschäftsmodell profitieren also alle: Der Silberminenbetreiber, Silver Wheaton und Sie als Aktionär. Die Differenz zwischen den Finanzierungskosten des Minenbetreibers und Silver Wheaton wird aufgeteilt.
DAS HAAR IN DER SUPPE: WECHSELWIRKUNG VON ZEIT UND PREIS
Zu schön um wahr zu sein, habe ich mir nun seit einigen Monaten schon gedacht, und ich habe intensiv nach einem Haar in dieser köstlichen Suppe gesucht. Ich habe eins gefunden: Die Wechselwirkung von Zeit und Preis.
Es gibt keine Vereinbarung darüber, wie viele Unzen in welchem Zeitraum geliefert werden sollen. Derzeit erleben wir fallende Preise auf den Rohstoffmärkten. Anfang 2011 stand das Silber noch bei 48 USD/Oz, seither ist es sukzessive auf nunmehr 14,58 USD/Oz gefallen.
Widersinnigerweise reagieren Minenbetreiber auf den Preisverfall mit steigender Produktion, um die Umsatzzahlen zumindest stabil zu halten. Silver Wheaton bekommt also derzeit Rekordvolumina an Silber und Gold vor die Tür gestellt. Das ist gleich mehrfach doof: Silver Wheaton muss einen konstanten Preis für das geförderte Silber zahlen, erhält im Verkauf jedoch aufgrund des Preisverfalls immer weniger.
So kann auch Silver Wheaton ein wachsendes Umsatzvolumen ausweisen, doch der Gewinn kann nicht Schritt halten. Zur Erreichung des Umsatzwachstums muss Silver Wheaton aufgrund der steigenden Mengen einen überproportional hohen Preis zahlen. Die operativen Kosten springen an, die Gewinnmarge sinkt.
Gleichzeitig schrumpfen die Silberreserven, der Silberschatz im Boden, schneller als erwartet. Der Silberschatz im Boden wird bei Silver Wheaton aufgrund der nicht vorhandenen Erschließungs- und Betriebskosten höher bewertet als bei Minenbetreibern selbst. Entsprechend führt die schnellere Förderung, also die schnellere Schrumpfung des Silberschatzes überproportional zu einem Rückgang der Vermögenswerte in der Bilanz von Silver Wheaton.
Als sei das noch nicht genug, endet die Niedrigzinsphase. Der Silberschatz wird im Wert mit einem Zinssatz abdiskontiert, der in Abhängigkeit vom aktuellen Zinsniveau gewählt wird. Bei steigenden Zinsen, und die USA laufen auf die erste Zinsanhebung seit 2006 zu, wird der in der Zukunft zu fördernde Silberschatz in der Bilanz von Silver Wheaton zusätzlich nochmals weniger wert.
Im Vergleich zu 2014 soll die geförderte Menge an Gold und Silber unter dem Dach von Silver Wheaton bis 2019 um insgesamt 40% ansteigen. Die Geister, die ich rief: Nicht zuletzt durch die attraktiven Finanzierungsbedingungen von Silver Wheaton erlebte die Minenbranche eine Flut von Investitionen, die in den kommenden Jahren zu einer steigenden Fördermenge führen wird.
Bevor wir eine Bewertung des Unternehmens vornehmen können, muss ich Ihnen nun noch ein anderes Problem von Silver Wheaton erläutern: Die kanadische Steuerbehörde möchte Geld haben. Die langjährigen Kunden meines Heibel-Ticker Börsenbriefes werden nun angsterfüllt die kommenden Zeilen lesen, da wir einen solchen Vorgang bei einem unserer Portfoliowerte erlebt haben.
KANADA MÖCHTE IM AUSLAND ERWIRTSCHAFTETE GEWINNE BESTEUERN
Silver Wheaton hat von der kanadischen Steuerbehörde Anfang Juli einen Brief erhalten, in dem die Steuerbehörde ihre Absicht kundtut, außerhalb Kanadas erwirtschaftete Gewinne von Tochtergesellschaften der Mutter zuzuordnen und zu besteuern. Es handelt sich um 567 Mio. USD Gewinn im Zeitraum von 2005 bis 2010, die zu einer Steuernachzahlung von 150 Mio. USD zzgl. Strafen in Höhe von 57 Mio. USD führen sollen.
Silver Wheaton hält dagegen, dass man mit branchenüblichen Tochtergesellschaften arbeite, die ihre Gewinne eigenständig im Ausland erzielen und daher nicht unter das kanadische Steuerrecht fallen.
Ersparen wir uns die technischen Feinheiten, über die sich nun vermutlich mehrere Jahre gestritten wird, und sagen wir einfach wie es ist: Silver Wheaton hat Töchter auf den Cayman Islands und erwirtschaftet dort einen wesentlichen Teil des Konzerngewinns steuerfrei. Die kanadische Steuerbehörde möchte diesem Treiben einen Riegel vorschieben.
Da mag Silver Wheaton derzeit die ganze Branche auf seiner Seite haben, denn jeder Minenkonzern verwendet solche oder ähnliche Strukturen. Doch am Ende sind Cayman-Töchter Finanzbehörden und der Politik ein Dorn im Auge, und mit vereinten Kräften werden Wege gefunden, um Nutznießer dieser Steueroasen zur Kasse zu bitten. Wir haben schmerzhaft erleiden müssen, wie die brasilianische Steuerbehörde dem Eisenerzkonzern Vale nach vielen Jahren der Verhandlungen in einem Vergleich viele Milliarden USD aus den Rippen quetschte.
AASGEIER KREISEN SCHON
Doch nun kommt es noch dicker für Silver Wheaton: Sollte Silver Wheaton am Ende der Auseinandersetzung mit der Steuerbehörde verlieren, so wären die Bilanzen der Jahre 2005 bis 2010 falsch und somit eine Irreführung der Aktionäre. Diese könnten dann das Unternehmen für den Kursverlust seit 2011 verantwortlich machen.
Im Frühjahr 2011 erzielte der Kurs bei 32,45 Euro sein Allzeithoch, seither ist die Aktie bis auf nunmehr 11,67 Euro um 64% gefallen.
Seit dem Brief der kanadischen Finanzbehörde an Silver Wheaton gibt es 12 Anwalstkanzleien, die Aktionäre zu entsprechenden Aktionen gegen Silver Wheaton aufrufen und diese dann natürlich vertreten wollen. Das sieht dann etwa so aus, dass eine Kanzlei über sämtliche News-Verteiler Aktionäre aufruft, sich bei ihnen zu melden, damit die Kanzlei dann – für die Aktionäre zunächst kostenfrei – deren Verluste gegenüber Silver Wheaton geltend macht und Schadensersatz fordert. Die Anwälte kassieren dann im Erfolgsfall einen Anteil des Schadensersatzes.
Damit sind die Rahmenbedingungen geklärt: Die kanadische Steuerbehörde hat sich das Konstrukt der Tochtergesellschaften auf den Cayman Islands zum Ziel genommen und wird aus politischen Gründen auf keinen Fall eine Niederlage riskieren. Man fordert nicht mal eben 200 Mio. USD und gibt nach ein paar Wochen zu, dass man sich geirrt habe.
Auf der anderen Seite wird Silver Wheaton einen Urteilsspruch verhindern, denn wenn Silver Wheaton schuldig gesprochen würde, werden unzählige Aktionäre, vertreten durch die unzähligen Anwaltskanzleien, zu Recht Schadensersatz fordern.
Es wird also einen Vergleich geben. Gleichzeitig wird die kanadische Steuergesetzgebung hinsichtlich der Besteuerung von Gewinnen ausländischer Tochtergesellschaften konkretisiert, was ein Hinweis darauf ist, dass ein Schuldspruch für die Vergangenheit nur schwer aus der alten Gesetzgebung abzuleiten ist.
FOLGEN DES STEUERSTREITS: NACHZAHLUNGEN
Rechnen wir also einmal aus, wo der Aktienkurs von Silver Wheaton vor dem Hintergrund dieser Erwartung von mir landen sollte:
Zunächst ist es beruhigend zu wissen, dass Silver Wheaton über Kreditlinien und Barreserven auf insgesamt bis zu 1,7 Mrd. USD zugreifen kann. In die Insolvenz kann die Steuerforderung das Unternehmen also nicht treiben.
Doch im schlimmsten Fall muss Silver Wheaton 207 Mio. USD für die Zeit von 2005 bis 2010 nachzahlen. Es ist dann nur eine Frage der Zeit, bis für den Zeitraum 2011 bis 2015 weitere Steuernachforderungen folgen. Diese schätze ich dann auf nochmals 300 Mio. USD (das Unternehmen ist kräftig gewachsen).
Diese Strafen würden vermutlich nicht in einem Schlag bezahlt werden müssen, sondern könnten aus dem freien Cashflow über einige Jahre gestreckt werden. Solche Effekte führen kaum zu einer niedrigeren Bewertung eines Unternehmens, da sie einmalig sind, das Geschäftsmodell also nicht in Frage stellen.
GESCHÄFTSMODELL IN FRAGE GESTELLT
Doch wenn wir die Ereignisse konsequent zu Ende denken, dann wird hier das Geschäftsmodell in Frage gestellt: Auch in der Zukunft wird Silver Wheaton dann die Gewinne der ausländischen Tochtergesellschaften in Kanada versteuern müssen. Ich gehe davon aus, dass dies der politische Wille Kanadas ist. Bei einer Steuerquote von bspw. 20% würde der Gewinn also um 20% gemindert werden – auf ewig. Die Ertragskraft wäre also 20% geringer als bislang angenommen.
BEWERTUNGSANSATZ KGV ZEIGT GÜNSTIGE BEWERTUNG AUF
Aktuell notiert die Aktie auf einem KGV 2015e von 15. 16 der 20 (also vier Fünftel) unter Vertrag stehenden Minen von Silver Wheaton befinden sich außerhalb Kanadas und rechnen über die Töchter auf den Caymans ab. Vier Fünftel von 20% Steuerquote macht 16% weniger Gewinn als heute. Das KGV 2015 stünde dann nicht bei 15 sondern bei 18. Royal Gold steht bei 27, Franco Nevada bei gar bei 55.
Rechnen wir einmal anders herum: Seit dem Brief der kanadischen Steuerbehörde hat Silver Wheaton 1,5 Mrd. USD auf 5 Mrd. USD Marktkapitalisierung verloren, das sind 23% der Marktkapitalisierung von vor dem Brief. Dabei stehen bei pessimistischer Betrachtung vorerst nur 207 plus 300 Mio. USD also 507 Mio. USD im Feuer, zuzüglich der schwächeren Ertragskraft in der Zukunft.
Vor dem Hintergrund dieser Zahlen lässt sich der aktuelle Ausverkauf um 23% kaum rechnerisch nachvollziehen. Es bleiben jedoch noch zwei negative Auswirkungen ohne konkrete Zahlen: Zum einen die Massenklagen der vermeintlich getäuschten Aktionäre. Und zum anderen müssen wir davon ausgehen, dass Silver Wheaton in den kommenden Monaten stärker mit den Steuerbehörden beschäftigt ist als mit dem Geschäft.
Zudem werden die in Frage stehenden 507 Mio. USD kurzfristig sicherlich nicht in neue Projekte gesteckt, bevor diese Angelegenheit geklärt ist. Sprich: Das Unternehmen wird in der nahen Zukunft keine neuen Projekte an Land ziehen, und das Management wird sich weniger um's Geschäft kümmern als vielmehr um die Befriedigung des Informationsbedarfs der Steuerbehörden.
CHANCEN UND RISIKEN
Schauen wir uns einmal die Chancen und Risiken an. Silver Wheaton profitiert von einem steigenden Silber- und Goldpreis. Die beschriebene Abwärtsspirale würde sich im Handumdrehen umdrehen. Steigende Rohstoffpreise vermindern den Druck auf Minengesellschaften, möglichst viel zu produzieren. Die Rohstoffpreise würden dadurch rar und um so schneller steigen. Für Silver Wheaton würde dadurch der Wert des Silberschatzes in der Bilanz steigen. Auch die operativen Kosten würden fallen, und die Gewinnmarge würde steigen. Die Aktie würde wie ein gehebeltes Produkt auf die Edelmetallpreise in die Höhe schnellen.
Das Risiko der Steuernachzahlung und der höheren Besteuerung künftiger Gewinne würde jedoch auf absehbare Zeit, ich rechne mit mehreren Jahren, bestehen bleiben. Auch das Risiko der stärkeren Abdiskontierung des Silberschatzes in der Bilanz von Silver Wheaton aufgrund des steigenden Zinsniveaus wird meiner Einschätzung nach für viele Jahre bestehen bleiben.
Sagen wir also, es gibt drei Faktoren, die den Kurs von Silver Wheaton beeinflussen: Der Silberpreis, die Steuerbehörde und das Zinsniveau. Steuerbehörde und Zinsniveau sind meiner Einschätzung nach auf absehbare Zeit negative Einflüsse. Selbst wenn wir eine positive Silberpreisentwicklung erwarten, würden zwei negative Einflüsse bestehen bleiben. Der Silberpreis müsste also seinen Abwärtstrend verlassen und in einen nachhaltigen Aufwärtstrend einlenken, um der Aktie von Silver Wheaton zu helfen.
FAZIT:
Für meinen Geschmack sind das zu viele Risiken und Eventualitäten, als dass ich Silver Wheaton auf diesem Kursniveau empfehlen könnte.
Der Silberpreis befindet sich in einem intakten Abwärtstrend, und das von Silver Wheaton aufgebaute Geschäftsmodell zeigt, dass für eine Trendwende auf dem Silbermarkt zunächst noch ein paar Minenbetreiber pleite gehen müssen, bevor das Angebot verknappt und dadurch der Preis steigen wird.
Silber als Bestandteil der Vermögensplanung, als Währungsalternative zu US-Dollar und Euro, wird in den kommenden Jahren vor dem Hintergrund der eingeleiteten Zinswende in den USA zunehmend unattraktiv. Auch die schlimmen Krisen der vergangenen Monate, Ukraine, Griechenland und IS, haben den Preis auf den Edelmetallmärkten kaum positiv beeinflusst. Ich sehe also keinen Grund für eine baldige Trendwende.
In den USA nimmt die Konjunktur Fahrt auf. Auch aus Europa mehren sich positive Konjunkturdaten, zuletzt sogar aus Frankreich. Da sind konjunktursensible Aktien viel eher auf der Einkaufsliste von Anlegern als Edelmetalle.
Das Geschäftsmodell von Silver Wheaton ist ein ganz besonderes. Lediglich Royal Gold verfügt über ein ähnliches Geschäftsmodell, jedoch vorwiegend im Goldmarkt, sowie Franco Nevada, die jedoch auch Öl und Gas sowie andere Rohstoffe im Portfolio haben. Silver Wheaton ist das größte Unternehmen von den dreien. Mit 750 Mio. Unzen (Moz) an Silberreserven verfügt kein anderes Minenunternehmen über einen vergleichbar großen Silberschatz in der Erde. Und das Gute daran: Silver Wheaton muss seinen Schatz gar nicht selber heben, es lässt den Schatz heben und zahlt dann nur eine geringe Aufwandsentschädigung dafür.
Das Geschäftsmodell ist recht ausgefeilt: Minenbetreiber benötigen einen Großteil der Investitionen zum Erschließen einer neuen Mine, also bevor auch nur die erste Unze Silber gefördert wurde. 70% des weltweit geförderten Silber wird jedoch nicht einmal absichtlich gefördert, sondern ist nur ein Nebenprodukt der Kupfer-, Nickel oder Eisenerzförderung. Zugegeben, ein wertvolles Nebenprodukt, doch im Verhältnis zum absoluten Wert des eigentlich abgebauten Rohstoffes ist das Silber verhältnismäßig gering.
Der Minenbetreiber kennt sich aus mit dem von ihm abgebauten Industriemetall. Er hat eine Meinung über die Preisentwicklung und kalkuliert die Kosten der Minenerschließung entsprechend. Einnahmen aus dem Nebenprodukt Silber werden in die Kalkulation einbezogen, doch über die Preisentwicklung des Silbers ist sich der Minenbetreiber wesentlich unsicherer als über die des abgebauten Industriemetalls. Es ist also eine Komponente mit großem Unsicherheitsfaktor in der Kalkulation.
Unsicherheiten sind im Vorfeld eines Erschließungsvorhabens natürlich genau die Dinge, die Investoren dazu veranlassen, den zukünftigen Wert der Mine stärker abzudiskontieren. Sammelt der Minenbetreiber also Gelder für die Erschließung der Mine ein, so werden die darin vermuteten Silberreserven mit einem großen Abschlag bewertet.
Doch es kommt noch schlimmer: Für einen möglichen zukünftigen Wert des im Boden befindlichen Silberschatzes werden natürlich auch die zu erwartenden Abbaukosten abdiskontiert. Und da ist der Phantasie der Investoren Tür und Tor geöffnet, Schreckensszenarien der Welt auf diese eine Mine zu übertragen: ausufernde Technologiekosten, Umweltkosten, Genehmigungskosten, Streiks, Wettereinflüsse, geologische Hindernisse, ... Sie glauben gar nicht, was alles passieren kann, bis die erste Unze das Licht der Welt erblickt.
Und genau hier setzt Silver Wheaton an.
GESCHÄFTSMODELL VON SILVER WHEATON: SILBERLIZENZEN
Auf Basis des im Boden befindlichen Silberschatzes bietet Silver Wheaton an, eine nennenswerte Zahlung vorab zu leisten, wenn es danach jede geförderte Unze Silber für bspw. 4,- USD kaufen darf.
Der Vertrag enthält dann genaue Vereinbarungen: Aktuell beträgt der durchschnittliche Preis über alle Vereinbarungen von Silver Wheaton 4,20 USD/Oz Silber. Da Silver Wheaton derzeit zu 62% in Silberlizenzen investiert ist und bereits zu 38% in Goldlizenzen (Tendenz steigend), ergibt sich ein durchschnittlicher Kaufpreis für Gold & Silber von 5,30 USD/Oz Silberäquivalent (Silver Wheaton rechnet die Goldengagements in Silberäquivalente um). Im Vertrag ist meist eine Inflationsklausel enthalten, die diesen Preis nach dem dritten Jahr der Vereinbarung um 1% p.a. ansteigen lässt. Der Silberpreis steht aktuell bei 14,58 USD/Oz, bietet also eine hübsche Gewinnspanne.
Diesen günstigen Kaufpreis erhält Silver Wheaton natürlich nur gegen eine happige Vorabzahlung. Dieses Geld kann der Minenbetreiber zur Finanzierung der Erschließung der Mine verwenden. Silver Wheaton beschafft sich das Geld von Investoren, bspw. durch Ausgabe neuer Aktien bei den Aktionären.
Dabei bewerten Investoren Silver Wheaton mit weniger Risiken als den Minenbetreiber, Silver Wheaton kommt also günstiger an das Investitionskapital. Der Grund ist ganz einfach: Die Risiken eines Minenbetreibers, die ich oben aufgelistet habe, bestehen für Silver Wheaton nicht. Mit der Erschließung und dem Betrieb der Mine hat Silver Wheaton nichts mehr zu tun, so auch nicht mit den damit einhergehenden Risiken. Vielmehr kann sich Silver Wheaton nach abgeschlossenem Vertrag zurücklehnen und Däumchen drehen, bis die ersten Unzen Silber geliefert werden.
Die meisten Verträge beinhalten das Recht auf 25%, 50%, 70% oder sogar 100% der Silberproduktion der Mine für eine bestimmte Dauer, meistens für die gesamte Lebensdauer der Mine. Sie können sich also sicher sein, dass keine weiteren Kosten anfallen, bis der Silberschatz vor der eigenen Haustür abgeladen wird.
Investoren, die den Silberschatz einer Silbermine also mit den Risiken der Erschlieung und des Betriebs abdiskontieren, tun dies bei Silver Wheaton nicht. Von diesem Geschäftsmodell profitieren also alle: Der Silberminenbetreiber, Silver Wheaton und Sie als Aktionär. Die Differenz zwischen den Finanzierungskosten des Minenbetreibers und Silver Wheaton wird aufgeteilt.
DAS HAAR IN DER SUPPE: WECHSELWIRKUNG VON ZEIT UND PREIS
Zu schön um wahr zu sein, habe ich mir nun seit einigen Monaten schon gedacht, und ich habe intensiv nach einem Haar in dieser köstlichen Suppe gesucht. Ich habe eins gefunden: Die Wechselwirkung von Zeit und Preis.
Es gibt keine Vereinbarung darüber, wie viele Unzen in welchem Zeitraum geliefert werden sollen. Derzeit erleben wir fallende Preise auf den Rohstoffmärkten. Anfang 2011 stand das Silber noch bei 48 USD/Oz, seither ist es sukzessive auf nunmehr 14,58 USD/Oz gefallen.
Widersinnigerweise reagieren Minenbetreiber auf den Preisverfall mit steigender Produktion, um die Umsatzzahlen zumindest stabil zu halten. Silver Wheaton bekommt also derzeit Rekordvolumina an Silber und Gold vor die Tür gestellt. Das ist gleich mehrfach doof: Silver Wheaton muss einen konstanten Preis für das geförderte Silber zahlen, erhält im Verkauf jedoch aufgrund des Preisverfalls immer weniger.
So kann auch Silver Wheaton ein wachsendes Umsatzvolumen ausweisen, doch der Gewinn kann nicht Schritt halten. Zur Erreichung des Umsatzwachstums muss Silver Wheaton aufgrund der steigenden Mengen einen überproportional hohen Preis zahlen. Die operativen Kosten springen an, die Gewinnmarge sinkt.
Gleichzeitig schrumpfen die Silberreserven, der Silberschatz im Boden, schneller als erwartet. Der Silberschatz im Boden wird bei Silver Wheaton aufgrund der nicht vorhandenen Erschließungs- und Betriebskosten höher bewertet als bei Minenbetreibern selbst. Entsprechend führt die schnellere Förderung, also die schnellere Schrumpfung des Silberschatzes überproportional zu einem Rückgang der Vermögenswerte in der Bilanz von Silver Wheaton.
Als sei das noch nicht genug, endet die Niedrigzinsphase. Der Silberschatz wird im Wert mit einem Zinssatz abdiskontiert, der in Abhängigkeit vom aktuellen Zinsniveau gewählt wird. Bei steigenden Zinsen, und die USA laufen auf die erste Zinsanhebung seit 2006 zu, wird der in der Zukunft zu fördernde Silberschatz in der Bilanz von Silver Wheaton zusätzlich nochmals weniger wert.
Im Vergleich zu 2014 soll die geförderte Menge an Gold und Silber unter dem Dach von Silver Wheaton bis 2019 um insgesamt 40% ansteigen. Die Geister, die ich rief: Nicht zuletzt durch die attraktiven Finanzierungsbedingungen von Silver Wheaton erlebte die Minenbranche eine Flut von Investitionen, die in den kommenden Jahren zu einer steigenden Fördermenge führen wird.
Bevor wir eine Bewertung des Unternehmens vornehmen können, muss ich Ihnen nun noch ein anderes Problem von Silver Wheaton erläutern: Die kanadische Steuerbehörde möchte Geld haben. Die langjährigen Kunden meines Heibel-Ticker Börsenbriefes werden nun angsterfüllt die kommenden Zeilen lesen, da wir einen solchen Vorgang bei einem unserer Portfoliowerte erlebt haben.
KANADA MÖCHTE IM AUSLAND ERWIRTSCHAFTETE GEWINNE BESTEUERN
Silver Wheaton hat von der kanadischen Steuerbehörde Anfang Juli einen Brief erhalten, in dem die Steuerbehörde ihre Absicht kundtut, außerhalb Kanadas erwirtschaftete Gewinne von Tochtergesellschaften der Mutter zuzuordnen und zu besteuern. Es handelt sich um 567 Mio. USD Gewinn im Zeitraum von 2005 bis 2010, die zu einer Steuernachzahlung von 150 Mio. USD zzgl. Strafen in Höhe von 57 Mio. USD führen sollen.
Silver Wheaton hält dagegen, dass man mit branchenüblichen Tochtergesellschaften arbeite, die ihre Gewinne eigenständig im Ausland erzielen und daher nicht unter das kanadische Steuerrecht fallen.
Ersparen wir uns die technischen Feinheiten, über die sich nun vermutlich mehrere Jahre gestritten wird, und sagen wir einfach wie es ist: Silver Wheaton hat Töchter auf den Cayman Islands und erwirtschaftet dort einen wesentlichen Teil des Konzerngewinns steuerfrei. Die kanadische Steuerbehörde möchte diesem Treiben einen Riegel vorschieben.
Da mag Silver Wheaton derzeit die ganze Branche auf seiner Seite haben, denn jeder Minenkonzern verwendet solche oder ähnliche Strukturen. Doch am Ende sind Cayman-Töchter Finanzbehörden und der Politik ein Dorn im Auge, und mit vereinten Kräften werden Wege gefunden, um Nutznießer dieser Steueroasen zur Kasse zu bitten. Wir haben schmerzhaft erleiden müssen, wie die brasilianische Steuerbehörde dem Eisenerzkonzern Vale nach vielen Jahren der Verhandlungen in einem Vergleich viele Milliarden USD aus den Rippen quetschte.
AASGEIER KREISEN SCHON
Doch nun kommt es noch dicker für Silver Wheaton: Sollte Silver Wheaton am Ende der Auseinandersetzung mit der Steuerbehörde verlieren, so wären die Bilanzen der Jahre 2005 bis 2010 falsch und somit eine Irreführung der Aktionäre. Diese könnten dann das Unternehmen für den Kursverlust seit 2011 verantwortlich machen.
Im Frühjahr 2011 erzielte der Kurs bei 32,45 Euro sein Allzeithoch, seither ist die Aktie bis auf nunmehr 11,67 Euro um 64% gefallen.
Seit dem Brief der kanadischen Finanzbehörde an Silver Wheaton gibt es 12 Anwalstkanzleien, die Aktionäre zu entsprechenden Aktionen gegen Silver Wheaton aufrufen und diese dann natürlich vertreten wollen. Das sieht dann etwa so aus, dass eine Kanzlei über sämtliche News-Verteiler Aktionäre aufruft, sich bei ihnen zu melden, damit die Kanzlei dann – für die Aktionäre zunächst kostenfrei – deren Verluste gegenüber Silver Wheaton geltend macht und Schadensersatz fordert. Die Anwälte kassieren dann im Erfolgsfall einen Anteil des Schadensersatzes.
Damit sind die Rahmenbedingungen geklärt: Die kanadische Steuerbehörde hat sich das Konstrukt der Tochtergesellschaften auf den Cayman Islands zum Ziel genommen und wird aus politischen Gründen auf keinen Fall eine Niederlage riskieren. Man fordert nicht mal eben 200 Mio. USD und gibt nach ein paar Wochen zu, dass man sich geirrt habe.
Auf der anderen Seite wird Silver Wheaton einen Urteilsspruch verhindern, denn wenn Silver Wheaton schuldig gesprochen würde, werden unzählige Aktionäre, vertreten durch die unzähligen Anwaltskanzleien, zu Recht Schadensersatz fordern.
Es wird also einen Vergleich geben. Gleichzeitig wird die kanadische Steuergesetzgebung hinsichtlich der Besteuerung von Gewinnen ausländischer Tochtergesellschaften konkretisiert, was ein Hinweis darauf ist, dass ein Schuldspruch für die Vergangenheit nur schwer aus der alten Gesetzgebung abzuleiten ist.
FOLGEN DES STEUERSTREITS: NACHZAHLUNGEN
Rechnen wir also einmal aus, wo der Aktienkurs von Silver Wheaton vor dem Hintergrund dieser Erwartung von mir landen sollte:
Zunächst ist es beruhigend zu wissen, dass Silver Wheaton über Kreditlinien und Barreserven auf insgesamt bis zu 1,7 Mrd. USD zugreifen kann. In die Insolvenz kann die Steuerforderung das Unternehmen also nicht treiben.
Doch im schlimmsten Fall muss Silver Wheaton 207 Mio. USD für die Zeit von 2005 bis 2010 nachzahlen. Es ist dann nur eine Frage der Zeit, bis für den Zeitraum 2011 bis 2015 weitere Steuernachforderungen folgen. Diese schätze ich dann auf nochmals 300 Mio. USD (das Unternehmen ist kräftig gewachsen).
Diese Strafen würden vermutlich nicht in einem Schlag bezahlt werden müssen, sondern könnten aus dem freien Cashflow über einige Jahre gestreckt werden. Solche Effekte führen kaum zu einer niedrigeren Bewertung eines Unternehmens, da sie einmalig sind, das Geschäftsmodell also nicht in Frage stellen.
GESCHÄFTSMODELL IN FRAGE GESTELLT
Doch wenn wir die Ereignisse konsequent zu Ende denken, dann wird hier das Geschäftsmodell in Frage gestellt: Auch in der Zukunft wird Silver Wheaton dann die Gewinne der ausländischen Tochtergesellschaften in Kanada versteuern müssen. Ich gehe davon aus, dass dies der politische Wille Kanadas ist. Bei einer Steuerquote von bspw. 20% würde der Gewinn also um 20% gemindert werden – auf ewig. Die Ertragskraft wäre also 20% geringer als bislang angenommen.
BEWERTUNGSANSATZ KGV ZEIGT GÜNSTIGE BEWERTUNG AUF
Aktuell notiert die Aktie auf einem KGV 2015e von 15. 16 der 20 (also vier Fünftel) unter Vertrag stehenden Minen von Silver Wheaton befinden sich außerhalb Kanadas und rechnen über die Töchter auf den Caymans ab. Vier Fünftel von 20% Steuerquote macht 16% weniger Gewinn als heute. Das KGV 2015 stünde dann nicht bei 15 sondern bei 18. Royal Gold steht bei 27, Franco Nevada bei gar bei 55.
Rechnen wir einmal anders herum: Seit dem Brief der kanadischen Steuerbehörde hat Silver Wheaton 1,5 Mrd. USD auf 5 Mrd. USD Marktkapitalisierung verloren, das sind 23% der Marktkapitalisierung von vor dem Brief. Dabei stehen bei pessimistischer Betrachtung vorerst nur 207 plus 300 Mio. USD also 507 Mio. USD im Feuer, zuzüglich der schwächeren Ertragskraft in der Zukunft.
Vor dem Hintergrund dieser Zahlen lässt sich der aktuelle Ausverkauf um 23% kaum rechnerisch nachvollziehen. Es bleiben jedoch noch zwei negative Auswirkungen ohne konkrete Zahlen: Zum einen die Massenklagen der vermeintlich getäuschten Aktionäre. Und zum anderen müssen wir davon ausgehen, dass Silver Wheaton in den kommenden Monaten stärker mit den Steuerbehörden beschäftigt ist als mit dem Geschäft.
Zudem werden die in Frage stehenden 507 Mio. USD kurzfristig sicherlich nicht in neue Projekte gesteckt, bevor diese Angelegenheit geklärt ist. Sprich: Das Unternehmen wird in der nahen Zukunft keine neuen Projekte an Land ziehen, und das Management wird sich weniger um's Geschäft kümmern als vielmehr um die Befriedigung des Informationsbedarfs der Steuerbehörden.
CHANCEN UND RISIKEN
Schauen wir uns einmal die Chancen und Risiken an. Silver Wheaton profitiert von einem steigenden Silber- und Goldpreis. Die beschriebene Abwärtsspirale würde sich im Handumdrehen umdrehen. Steigende Rohstoffpreise vermindern den Druck auf Minengesellschaften, möglichst viel zu produzieren. Die Rohstoffpreise würden dadurch rar und um so schneller steigen. Für Silver Wheaton würde dadurch der Wert des Silberschatzes in der Bilanz steigen. Auch die operativen Kosten würden fallen, und die Gewinnmarge würde steigen. Die Aktie würde wie ein gehebeltes Produkt auf die Edelmetallpreise in die Höhe schnellen.
Das Risiko der Steuernachzahlung und der höheren Besteuerung künftiger Gewinne würde jedoch auf absehbare Zeit, ich rechne mit mehreren Jahren, bestehen bleiben. Auch das Risiko der stärkeren Abdiskontierung des Silberschatzes in der Bilanz von Silver Wheaton aufgrund des steigenden Zinsniveaus wird meiner Einschätzung nach für viele Jahre bestehen bleiben.
Sagen wir also, es gibt drei Faktoren, die den Kurs von Silver Wheaton beeinflussen: Der Silberpreis, die Steuerbehörde und das Zinsniveau. Steuerbehörde und Zinsniveau sind meiner Einschätzung nach auf absehbare Zeit negative Einflüsse. Selbst wenn wir eine positive Silberpreisentwicklung erwarten, würden zwei negative Einflüsse bestehen bleiben. Der Silberpreis müsste also seinen Abwärtstrend verlassen und in einen nachhaltigen Aufwärtstrend einlenken, um der Aktie von Silver Wheaton zu helfen.
FAZIT:
Für meinen Geschmack sind das zu viele Risiken und Eventualitäten, als dass ich Silver Wheaton auf diesem Kursniveau empfehlen könnte.
Der Silberpreis befindet sich in einem intakten Abwärtstrend, und das von Silver Wheaton aufgebaute Geschäftsmodell zeigt, dass für eine Trendwende auf dem Silbermarkt zunächst noch ein paar Minenbetreiber pleite gehen müssen, bevor das Angebot verknappt und dadurch der Preis steigen wird.
Silber als Bestandteil der Vermögensplanung, als Währungsalternative zu US-Dollar und Euro, wird in den kommenden Jahren vor dem Hintergrund der eingeleiteten Zinswende in den USA zunehmend unattraktiv. Auch die schlimmen Krisen der vergangenen Monate, Ukraine, Griechenland und IS, haben den Preis auf den Edelmetallmärkten kaum positiv beeinflusst. Ich sehe also keinen Grund für eine baldige Trendwende.
In den USA nimmt die Konjunktur Fahrt auf. Auch aus Europa mehren sich positive Konjunkturdaten, zuletzt sogar aus Frankreich. Da sind konjunktursensible Aktien viel eher auf der Einkaufsliste von Anlegern als Edelmetalle.
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