SAF Holland: Hebel auf eine weiterhin starke Weltwirtschaft

Vom Marktführer – fast in die Insolvenz Der Hersteller und Anbieter von Systemen und Komponenten für die Auflieger- und Anhänger-, Lkw-, Bus- und Campingfahrzeugindustrie ging hervor aus der Otto Sauer Achsenfabrik (SAF) und der US-amerikanischen Holland Group, mit der SAF Ende 2007 fusionierte. SAF produziert in 18 Fabriken fast in der ganzen Welt und exportiert in sechs Kontinente an Originalhersteller oder Originallieferanten. Bei Achsensystemen und Scheibenbremsen beträgt der Marktanteil in Europa nach eigenen Angaben rund 40 %. Die ab 2008 einsetzende Restrukturierungsphase war kurz und schmerzvoll: Neben einem Stellenabbau nutzte SAF auch Möglichkeiten zur Kurzarbeit, um die enormern Überkapazitäten abzuschütteln. Aber von einem Rekordjahresumsatz 2007/08 lässt es sich nicht so schnell auf halbe Kraft reduzieren – obwohl SAF vergleichsweise schnell reagierte. 2008 und 09 desaströs Und zwar wortwörtlich: Lagen die Erlöse im Geschäftsjahr 2008 noch bei 800 Mio. Euro, so hatten sie sich im Zuge der Wirtschaftskrise auf 420 Mio. Euro halbiert. Das Ergebnis war schon von 2007 auf 2008 von +11,2 Mio. Euro auf ein Minus von 25 Mio. Euro gekippt. 2009 erhöhte sich der Verlust auf 48,9 Mio. Euro. Der Motor läuft wieder Im laufenden Jahr ist zwar wieder mit einem Zuwachs um mindestens ein Viertel bei den Umsätzen zu rechnen, aber von welcher Basis aus? Zum Halbjahr betrug das Plus aufgrund des vorteilhaften Vorjahresvergleichs bereits 35 %. Auch könnte wieder ein ausgeglichenes Ergebnis unter dem Strich stehen, im zweiten Quartal ergab sich ein Minigewinn von 0,5 Mio. Euro. Der Hebel auf die Bewertung bei SAF bleibt immens: Etwaige schwarze Zahlen müssten ins Verhältnis zum Eigenkapital gesetzt werden, und das lag zum Stichtag Ende 2009 bei mickrigen 23,8 Mio. Euro – bei einer Bilanzsumme von 458 Mio. Euro. SAF-Holland konnte seine Verbindlichkeiten zwar restrukturieren – andernfalls wäre das Unternehmen 2009 insolvent gewesen –, muss aber auf die verbleibenden Fremdkapitalanteile hohe Zinsen zahlen, die jedwedes operative Ergebnis abschmelzen. Und die Gewinnmargen sind so groß nicht in der Automobilindustrie, wie man weiß. Umsatzmilliarde? Nur ohne Störfeuer Weiterhin peilt SAF-Holland die Umsatzmilliarde an. Das war schon vor der Finanz- und Wirtschaftskrise das Ziel. Die EBIT-Marge könne laut SAF mittelfristig bei 10 % liegen. Wie die Krise aber gerade gezeigt hat, können die Absatzmärkte auch mal dermaßen stark einbrechen, dass diese 10 % kein allzu komfortables Sicherheitspolster bieten. Aufgrund des Absatzkollapses in den USA herrscht dort derzeit allerdings auch ein gewisser Investitionsstau beim Kunden, die Ersatzbeschaffungen lassen sich nicht ewig strecken. Pamplona ist raus Man kann spekulieren, ob der Ausstieg von Finanzinvestor Pamplona – was den Streubesitz deutlich von unter 40 auf rund 75 % erhöhte – ein positives oder negatives Signal darstellt. Positiv ist, dass SAF nun sicherlich mehr Freiheiten genießt als zuvor. Dass Pamplona gleich den Komplett-Exit nahm nach dem Kurssprung auf über 5 Euro, könnte hingegen auch ein Warnsignal sein. Immerhin darf man unterstellen, dass der Großaktionär seine Gesellschaft sehr gut kannte. Fazit Nachdem sich der Kurs auf fast 6 Euro emporgeschwungen hat, ist Vorsicht angebracht. Der Enterprise Value (Marktkapitalisierung plus Nettoverbindlichkeiten) liegt bei rund 500 Mio. Euro, was mindestens das 25-fache erwartete 2011er Ergebnis ausmacht. Wie schnell die Margen und ganze Märkte wegbrechen können, hat man 2008/09 gesehen. Neuengagements auf diesem Niveau sind nicht mehr ratsam. Wer den Titel im Zuge der Beinahe-Insolvenz zu 2 Euro oder darunter erworben hat (unser letztes Update erfolgte bei 2,12 Euro), kann „den Bullen noch weiter reiten“.