Neuer Short-Squeeze am Kakaomarkt?

Bei dem Kauf mit einem Volumen von etwa 658 Millionen britischen Pfund handelt es sich um den größten einzelnen Kakaodeal seit 14 Jahren. Der Hedgefonds hatte sich bei Auslaufen des Julikontraktes an der britischen Warenterminbörse „London Financial Futures and Options Exchange“ (LIFFE) den Rohstoff überraschend physisch andienen lassen. Händler vermuten, dass die Position über Monate hinweg aufgebaut wurde. Dennoch wurden anscheinend einige Marktteilnehmer überrascht, was zu Verwerfungen an den Märkten führte. Im Sog des plötzlichen physischen Nachfrageschubs weitete sich die Preisdifferenz gegenüber dem nordamerikanischen Markt deutlich aus, obwohl die Londoner Kakaonotierungen gegenwärtig ohnehin auf dem höchsten Stand seit mehr als 25 Jahren liegen. Auch wenn ein Teil des Preisanstieges der vergangenen Wochen und Monate fundamental durch das strukturelle Defizit am Kakaomarkt (vgl. Rohstoff-Report 09/10) und die verhaltenen Aussichten für die diesjährige Ernte begründet werden kann, bezichtigen einige Händler und Produzenten den Fonds nun der Marktmanipulation. Bereits Anfang Juli beklagte sich eine Gruppe von Marktteilnehmern in einem Brief an die LIFFE über das zuletzt ungewöhnlich hohe Handelsvolumen, dass in ihren Augen Ausdruck überbordender Spekulation ist. Diese Meinung vertritt auch der Kakaoexperte Andreas Christiansen, Geschäftsführer der Hamburg Cocoa&Commodity Office GmbH und gleichzeitig Vorsitzender des Hamburger Verein der am Rohkakaohandel beteiligten Unternehmen. Bereits seit zwei Jahren sei der Handel an der LIFFE zunehmend spekulativ geprägt, und entferne sich immer mehr von den fundamentalen Bedingungen, berichtet er aus seiner Arbeitspraxis. Die im Vergleich zu amerikanischen Handelsplätzen geringeren Transparenz- und Reportingpflichten begünstigten diese Entwicklung. Das habe sich wohl auch Armajaro zu Nutze gemacht, um einen Short- Squeeze im Frontmonatskontrakt zu orchestrieren. Hinweise darauf ergeben sich etwa durch den deutlichen Prämienaufschlag des ausgelaufenen Juli-Futures gegenüber dem September-Future. Auch die Differenz zwischen den Spot- und Futuresnotierungen kann als Indikator herangezogen werden. Dass damit das Ende der Fahnenstange schon erreicht ist, glaubt Christiansen nicht: Wahrscheinlich werde der Fonds im Rahmen der geringen verfügbaren Vorräte eher weiter zukaufen, um die Konstellation auf den Septemberfuture zu übertragen. Dass Armajaro alleine handelt, halten Marktbeobachter für unwahrscheinlich. Schließlich muss der angehäufte Vorrat früher oder später auch weiterverarbeitet werden. Deshalb gilt es als beinahe sicher, dass mindestens ein großer Kakaoverarbeiter mit im Boot sitzt. Darauf deutet auch das Vorgehen des Fonds in der Vergangenheit hin. Bereits im Jahr 2002 brachten die versierten Spekulanten mehr als 200.000 Tonnen Kakao unter Kontrolle, was zu einem Preisanstieg von 1.400 Pfund pro Tonne auf 1.600 Pfund führte. Dem Vernehmen nach wurden damals im Vorfeld Absprachen mit dem weltgrößten schweizerischen Schokoladenhersteller Barry Callebaut getroffen, einen Teil der Bohnen unmittelbar weiterzureichen. Gäbe es aktuell keine entsprechende Vereinbarung, müssten erst andere physische Abnehmer gefunden werden. So verwundert es wenig, das auch diesmal wieder Gerüchte kursieren, wonach Callebaut erneut als Käufer fungieren könnte. Branchenvertreter mutmaßen, die Schweizer könnten dem Fonds rund 100.000 Tonnen abnehmen. Zwar besteht grundsätzlich auch die Möglichkeit, den gesamten Vorrat wieder in den Börsenkreislauf einzuspeisen. Das wäre jedoch problematisch, da es höchstwahrscheinlich zu einem deutlichen Nachgeben der Notierungen führen würde. Dann würde außer den möglicherweise anfallenden Buchwertverlusten ein Stimmungsumschwung am Markt drohen, der sich zu einem Fiasko für Armajaro auswachsen könnte. Das wäre insbesondere der Fall, wenn der Fonds unter Zwang auf die Verkäuferseite wechseln müsste. Erfahrungsgemäß haben ähnliche Konstellationen in der Vergangenheit häufig eine Welle der Gegenspekulation ausgelöst. Denn wie an anderen Märkten auch spielt die Psychologie eine bedeutende Rolle bei der Preisbildung. Schlägt die Stimmung überraschend um, kann ein Jäger im Handumdrehen selbst zum Gejagten werden. Nicht zuletzt deshalb setzt der Fonds auf gezielte Informationspolitik, um die Kontrolle zu behalten. Das Kalkül dahinter scheint leicht nachvollziehbar: Umso lauter das mediale Echo, umso besser ist die Position zunächst abgesichert. Das offensichtliche Ziel der Kampagne ist es, potentielle Trittbrettfahrer anzusprechen. Um möglichst viele mit ins Boot zu holen, soll eine glaubhafte und belastbare Informationskulisse geschaffen und aufrechterhalten werden. Das scheint trefflich gelungen zu sein, selbst wenn mittlerweile die Gegenpropaganda angelaufen ist, in der die Transaktion als Resultat aus dem Ruder gelaufener Hedging-Geschäfte dargestellt wird. In manchen Berichten werden sogar bereits die theoretischen Buchwertverluste des Fonds gegenüber dem Endpreis des Juli-Kontraktes angeführt, was allerdings weit hergeholt scheint. Schließlich weiß kein Außenstehender genau, welcher Durchschnittspreis für die Lieferung gezahlt wurde. Wirft man einen kurzen Blick auf den Kakaochart der vergangenen Monate, lässt sich eher ein tatsächlicher Buchwertgewinn ableiten. Von einer Schieflage des Fonds kann wohl kaum die Rede sein, viel mehr wirkt das ausgeklügelte Marketing des Coups noch immer stützend. Wie nicht anders zu erwarten haben sich die Meldungen über den zunächst anonymen Riesendeal wie ein Lauffeuer in der Londoner City verbreitet, und zu eifrigem Rätselraten über die Hintermänner geführt. Den vorläufig krönenden Abschluss der Kampagne stellte die medial inszenierte „Enthüllung“ der Identität des Käufers dar, die zum Tagesgespräch in Fachkreisen wurde. Denn alleine schon der gezielte Einsatz der Person Anthony Ward als Aushängeschild des Trades dürfte den einen oder anderen Spekulanten dazu bewegen, sich auf seine Seite zu schlagen. Schließlich gilt er als Urgestein im Kakaogeschäft, und das nicht erst seit dem erfolgreichen Kakaodeal im Jahr 2002. Vor der Gründung von Armajaro im Jahr 1998 leitete er das Kaffe- und Kakaogeschäft beim bekannten Rohstoffhändler Phibro. Darüber hinaus war Ward jahrelang Vorsitzender der „European Cocoa Association“ (ECA). Nur wenige Menschen verfügen über das gleiche Maß an Erfahrung und Expertise. Auch der Fonds selbst gehört zu den wirklichen Größen im Geschäft. So gut wie jeder Europäer dürfte bereits Schokolade oder Kaffee konsumiert haben, die direkt oder indirekt durch die Hände der Holding gegangen sind. Auch wenn Ward als überdurchschnittlich risikobereit gilt, kann ihm kaum unterstellt werden, alleine aus Freude an der Spekulation zu handeln. Sein Anlagestil wird als fundamental orientiert beschrieben, und ist durch das gewaltige Informationsnetz des Handelsunternehmens gestützt. Sogar der Aufwand eigener Wetterstationen wird nicht gescheut. Diese Umstände laden augenscheinlich nicht dazu ein, die Gegenseite des Trades einzunehmen. Unserer Einschätzung nach verfolgt Armajaro mit der Transaktion eine mittelfristige Strategie, die als gemäßigte Variante eines Corner interpretiert werden kann. Es geht nicht darum, andere Marktteilnehmer unmittelbar an die Wand zu drücken, sondern die Marktmacht schrittweise zur Kurspflege auszuspielen. Das Ziel ist nicht die Herbeiführung einer künstlichen Marktverengung durch einen plötzlichen Nachfrageschock, viel mehr positioniert sich der Fonds für einen weiteren „natürlichen“ Anstieg der Notierungen. Die dominierende Position in der physischen Lagerhaltung würde es erlauben, erheblichen Profit aus einem solchen Szenario zu ziehen. Der Vorwurf der Marktmanipulation liegt zwar nahe, lässt sich momentan jedoch nicht belegen. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt auch die LIFFE, die nach Untersuchungen entsprechende Vorwürfe zurückwies. Damit droht dem Fonds von regulatorischer Seite her zunächst kein Ungemach. Daran ändert auch die vor einiger Zeit angekündigte Einführung neuer Reporting- und Transparenzpflichten in Anlehnung an die Vorgaben der US- Amerikanischen Terminmarktaufsicht nichts. Vor diesem Hintergrund sehen wir uns in unseren eigenen mittelfristen Prognosen bestätigt, wie in der letzten Fundamentalanalyse (vgl. Rohstoff-Report 09/10) beschrieben. Investoren mit Interesse an einer Positionierung am Kakaomarkt könnten die aktuelle Kursschwäche nutzen, um sich auf die Seite von Armajaro zu schlagen. Ein Long-Investment wird zudem durch die gegenwärtige Struktur der Terminkurve begünstigt, die sich in Backwardation befindet. Die Möglichkeit eines neuerlichen Short-Squeezes im Septemberfuture eröffnet ein interessantes Chance-Risiko-Profil.