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Veröffentlicht von Stephan Heibel am 30.10.2009

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 30.10.2009:

Börsenbrief Heibel-Ticker
Heibel-Ticker

Stephan Heibel - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit März 2000

Kapitalerhöhung von Aixtron

Heute erzähle ich Ihnen einmal, was sich im Hintergrund zu einzelnen Meldungen und Entwicklungen abspielt. Am Beispiel von Aixtron können Sie sehen, wie Banken sowohl mit Unternehmen als auch mit institutionellen Großanlegern zusammen spielen, ohne den Kleinanleger in die Hintergründe einzuweihen.

Als Maschinenbauer unterliegt die Geschäftsentwicklung von Aixtron extrem den Konjunkturschwankungen. Im Konjunkturabschwung werden alte Maschinen gewartet und weiter betrieben, Aixtron bekommt kaum Aufträge. Zeichnet sich ein Aufschwung ab, so rüsten sich die Unternehmen mit neuen Maschinen für den zu erwartenden Ansturm. Im LED-Markt hat Aixtron nun nicht nur vom anstehenden Konjunkturaufschwung profitiert, sondern zusätzlich spielen technologische Entwicklungen den Aachenern in die Hand: Die Glühbirne ist in Deutschland bereits verboten, die Leuchtstoffröhre enthält giftige Gase und kann nur eine Übergangslösung sein, alles wartet auf den breiten Masseneinsatz von LEDs.

Aus der Krise kommend standen die Aktien von Aixtron bei 3 Euro. Wie eingangs beschrieben wurde Aixtron in besonderem Maße abgestraft, denn in der Krise kauft man keine Maschinen. Die Aktie kam von 10 Euro im Jahr 2008 und verlor binnen 6 Monaten 70% der Marktkapitalisierung.

Allein die Aussicht auf einen Konjunkturaufschwung ließ die Aktie bereits kräftig ansteigen. Bis zum Juni stieg der Kurs wieder auf 8 Euro.

Sodann zeigte sich im Sommer immer mehr, dass der Trend zur Produktion von LEDs stärker wurde: Nicht nur für die Monitor- Hintergrundbeleuchtung, sondern bald auch für Straßenbeleuchtung und viele neue Anwendungen wurden LEDs diskutiert. Die großen Produzenten begannen, neue Fabriken zu planen und wurden vermutlich beim Marktführer von Maschinen für die Herstellung von LEDs vorstellig: Bei Aixtron.

Diese Entwicklung blieb auch Anlegern nicht verborgen, die Aktie stieg weiter bis auf 15 Euro im Hochsommer. Doch Wachstum muss finanziert werden. Wenn die Nachfrage nach den eigenen Produkten größer ist, als die eigene Produktionskapazität, muss die Produktionskapazität ausgeweitet werden. Und das kostet Geld.

So begab sich Aixtron im September diesen Jahres auf eine „Roadshow“ in Kalifornien. Es wurden Analysten eingeladen und die positive Marktentwicklung wurde in einer Präsentation dargelegt.

Hier sind wir schon an dem ersten Stolperstein unseres Finanzsystems angelangt: Welches Interesse hat ein Unternehmen wie Aixtron an einer Roadshow? Es werden immer wieder Roadshows veranstaltet, in denen das Ziel der besseren Information der Anteilseigner verfolgt wird. Doch in vielen Fällen folgt nach einer solchen Roadshow irgendeine „Überraschung“: Eine Übernahme bzw. ein Verkauf von Unternehmensteilen, eine Kapitalmaßnahme (Aktienplatzierung oder Emission einer Unternehmensanleihe), oder ähnliches.

Wenn der Analyst bei der Präsentation gut aufpasst, anschließend seine Zahlenmodelle für das Unternehmen und die Branche genau analysiert, dann kann er, wenn er pfiffig ist, von selbst darauf kommen, was das Unternehmen wohl im Schilde führt. Ich will mich hier gar nicht darüber auslassen, warum häufig auch die weniger intelligenten Analysten zu den richtigen Schlussfolgerungen kommen.

Nach der Roadshow arbeiten die Analysten die neuen Erkenntnisse in ihre Unternehmenseinschätzung ein und kommen häufig zu einem neuen Urteil. Im Fall von Aixtron hagelte es nach der Roadshow Kauf-Empfehlungen. In den folgenden 6 Wochen stieg der Kurs von
12 auf 22,50 Euro. Die 274 Mio. Euro Jahresumsatz von Aixtron wurden zuletzt an der Börse mit 2 Mrd. Euro Marktkapitalisierung belegt. Ein stolzer Wert. Wie lange muss das Unternehmen arbeiten, um aus 274 Mio. Euro Umsatz ausreichend Gewinn zu generieren, um eine Marktbewertung von 2 Mrd. Euro zur rechtfertigen? Selbst wenn ich ein Wachstum von 50% p.a. zugrunde läge, würden viele Jahre ins Land gehen. Und langfristig orientierte Investoren schauen selten länger als drei Jahre in die Zukunft. Wer auf einen länger anhaltenden Unternehmenserfolg spekuliert, ist genau das: Ein Spekulant.

Wie also konnte der Kurs so hoch steigen?

Nun, entsprechend der sich aufhellenden Aussichten haben die Analysten ihre Erwartungen für Aixtron angehoben. Daraus errechneten sie immer neue Kursziele. Die Deutsche Bank beispielsweise begann schon am 28. Juli: Der Analyst hob sein Kursziel für Aixtron von 5,75 auf 10 Euro. Bereits am 12.
August, also nur zwei Wochen später, folge der nächste Schritt von 10 auf 16,50 Euro. Zwei große Schritte, aber aufgrund der zyklischen Natur sowie der guten Branchenentwicklung des Geschäfts durchaus nachvollziehbar.

Nach der Roadshow bestätigt der Analyst am 16. September sein Kursziel von 16,50 Euro. Für ihn gab es offensichtlich keine neuen Erkenntnisse.

Am 13. Oktober wurde der Analyst plötzlich noch aggressiver:
Sein Kursziel von 16,50 Euro war fast erreicht. Er müsste aufgrund des fehlenden Kurspotentials für die Aktie nun seine Empfehlung von „Kaufen“ auf „Halten“ zurücknehmen, denn die Aktie ist ja seiner eigenen Analyse zufolge inzwischen fair bewertet.

Alternativ, wenn er das Post-it „Kaufen“ auf Aixtron beibehalten wollte, müsste er das Kursziel nach oben setzen.
Der Deutsche Bank Analyst entschied sich für letzteres und setzte das Kursziel von 16,50 auf 26 Euro nach oben. Eine Anhebung um 57%! Da muss sich ja etwas ganz Dramatisches in der Branche oder beim Unternehmen abgespielt haben, um eine solche Anhebung zu rechtfertigen. Ich habe also die Meldungen durchforstet.

Um es kurz zu machen: Weder in der Branche, noch seitens Aixtron gab es in diesem Zeitraum dramatische Ereignisse, die meiner Ansicht nach zu einer plötzlich so viel besseren geschäftlichen Aussicht führen könnten. Vielleicht habe ich etwas übersehen, doch ich kann die offizielle Begründung des Analysten nicht nachvollziehen: Er habe die Ergebnisschätzung angehoben und in Folge dessen auch das Kursziel. Das würde dann heißen, dass er die Fakten, die wenige Wochen zuvor bereits bekannt waren, damals falsch eingeschätzt hatte.

Nun, diese Woche meldete Aixtron sein Quartalsergebnis und
tatsächlich: Der Analyst hatte Recht. Das Ergebnis lag weit über den Erwartungen der meisten anderen Analysten. Der Auftragseingang war um 125% angestiegen. Die Gewinnmarge (EBIT) solle von 12 auf 18% steigen. Und das EBIT werde im laufenden Jahr von 32,5 auf 50 Mio. Euro ansteigen. Aixtron gehört zu den wenigen Unternehmen, die nicht nur einen Gewinnanstieg vermelden konnten, sondern auch einen Umsatzanstieg. Und darüber hinaus konnte noch eine Prognoseanhebung vorgenommen werden. Super.

Doch es folgte noch der Wermutstropfen: Aixtron wird eine Kapitalerhöhung durchführen, mit der rund 160 Mio. Euro eingenommen werden sollen. Eine Kapitalerhöhung, also die Ausgabe neuer Aktien, wirkt sich für die bestehenden Aktionäre in der Regel negativ auf das bestehende Geschäftsvolumen aus.
Nur wenn das zusätzliche Kapital für zusätzliches Wachstum genutzt werden kann, ist eine Kapitalerhöhung vorteilhaft für die Aktionäre. Denn sie müssen ja künftig die Gewinne mit mehr Aktionären teilen.

Der Kurs von Aixtron war schon im Vorfeld des Quartalsergebnisses unter 20 Euro gerutscht und so wundert es nun auch kaum, dass die Kapitalerhöhung zum Kurs von 17,75 Euro durchgeführt wird. Ein Kurs, der knapp unter dem aktuellen Kursniveau liegt und somit für institutionelle Investoren attraktiv aussieht. Und nun raten Sie mal, wer die Kapitalerhöhung für Aixtron durchführt: Die Deutsche Bank zusammen mit JP Morgan.

Dann schauen wir doch einmal, wie der Analyst von JP Morgan zu Aixtron steht: JP Morgan Analyst begann am 29. Juli mit einer „neutralen“ Einstufung einer Kurszielanhebung von 6 auf 9,50 Euro. Nach der Roadshow setzte er Aixtron auf „Kaufen“ und erhöhte das Kursziel auf 20 Euro. Gestern, pünktlich zur Kapitalerhöhung, legte auch er nochmals nach: er hob das Ziel auf 25 Euro und stellte sogar eine weitere Anhebung in Aussicht. Na, das dürfte nach dem Geschmack von Aixtron sein.

Es gibt sogenannte „Chinese Walls“ zwischen der Abteilung der Analysten und des Corporate Finance bei den Banken wie der Deutschen Bank und JP Morgan. Die Analysten dürfen also keine fachlichen Informationen mit den Kollegen der Abteilung austauschen, die Kapitalerhöhungen durchführen. Diese Chinese Walls sind inzwischen sehr effektiv aber dennoch frage ich mich, wieso gerade die beiden Häuser, die letztlich den Auftrag für die Kapitalerhöhung erhielten, die aggressivsten Kursziele ausgeben.

Komisch finde ich, dass Analsten der beiden Banken veröffentlichen, dass der Kurs bei 25/26 Euro stehen sollte.
Doch dann muss sich Aixtron mit 17,75 Euro je neuer Aktie zufrieden geben. Wie kann es innerhalb eines Hauses zu so großen Bewertungsunterschieden kommen? Warum hat da der Ansprechpartner von Corporate Finance Aixtron nicht geraten, zumindest auf Kurse über 22 Euro zu warten, um die Aktien zu platzieren? Für wen arbeitet die Bank: Für den Großinvestor oder für Aixtron? Müssen der Analyst und der Corporate Finance Mitarbeiter miteinander verhandeln, um den besten Preis für den Großinvestor bzw. für Aixtron zu bestimmen?

Ich nehme an, dass bei den Banken heute alles streng gesetzeskonform läuft. Doch ich sehe darin, dass in einem Haus Analysten und Corporate Finance Kunden bedienen, die unterschiedliche Interessen verfolgen, ein Problem, das auch mit Chinese Walls nicht gelöst werden kann. Letztlich wird die Bank immer den Preis nehmen, zu dem sich der Deal im eigenen Haus durchführen lässt. Kleine Banken haben in diesem Finanzsystem keine Chance, eigene Aufträge zu bekommen.

Soweit ein paar Gedanken zu Aixtron. Wir haben im Rahmen des Tradingmonats Aixtron geshortet, weil ich die ungestümen Kursgewinne bei Aixtron irgendwann nicht mehr nachvollziehen konnte. Kurz vor dem Einbruch der Aktie wurde ich jedoch leider
schwach: Der Wettbewerber Veeco hatte herausragende Zahlen vermeldet und ich empfahl, die Position mit geringem Gewinn aufzulösen. Direkt im Anschluss jedoch brach der Kurs bis auf
17,61 Euro ein.

Dennoch halte ich den frühzeitigen Ausstieg für richtig, denn ich möchte mich nicht mit JP Morgan und der Deutschen Bank
anlegen: Wenn diese beiden Banken meinen würden, die Aktie müsse eigentlich bei 30 Euro stehen, dann könnte ich mir vorstellen, dass die Aktie übermorgen dort steht – egal wie sich die Fundamentaldaten entwickeln.

Mein Fazit aus dieser Geschichte: Für eine Langfristanlage ist Aixtron in meinen Augen nicht geeignet. Ein 80er KGV 2009e ist mir zu hoch, das erinnert mich an die Blütezeiten des Internetbooms. Derzeit wird eine Gewinnverdopplung für das kommende Jahr erwartet. Doch auf einem so hohen Bewertungsniveau darf nichts mehr schief gehen. Falls wir im November eine Verschnaufpause an der Börse erleben, dürfte Aixtron zu den Aktien gehören, die am kräftigsten Federn lassen. Doch heute steht der Kurs schon wieder bei 20,70 Euro und ich würde erst einmal abwarten, bis die Geschäftsentwicklung der Kursentwicklung folgen kann.


Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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