Für die Märkte ist das Glas in diesen Tagen halbvoll

Auch ist damit ein akuter Refinanzierungsengpass der Banken zunächst vom Tisch. Der Markt hat den Ball aufgegriffen und zeigte (übrigens auch ohne konkrete Einigung zum Schuldenschnitt in Griechenland) eine beachtliche Stärke mit inzwischen grob 30 % Kursanstieg des DAX gegenüber dem Septembertief 2011. Der jüngste ifo-Geschäftsklimaindex als Stimmungspegel der deutschen Unternehmen ist dazu eine völlig synchrone Begleitmusik. Dies ist bewusst im Kontext der immer noch attraktiven Bewertungen zu sehen (DAXKGV etwa 10). Der Aktienmarkt hat im letzten Jahr wesentlich mehr „Rezession“ eingepreist, als die tatsächliche Entwicklung bis dato hergibt. Insofern ist ein starkes Erholungspotenzial der Märkte nur folgerichtig. Wir erweitern allerdings bewusst den Rahmen.

Wie stark wird der Effekt einer zunehmenden Binnenorientierung im Anlageverhalten sein? Wir hatten das Stichwort „Target 2“ bereits gegen Jahresende 2011 aufgegriffen. Dieser eigentlich für den Zahlungsverkehr vorgesehene Mechanismus ist inzwischen zu einem nicht hinreichend staatlich legitimierten Finanzierungsmechanismus geworden mit potenziellen Risiken, die wahrscheinlich keiner in der Politik oder auch in der Notenbank gerne laut ausgesprochen hören möchte. Im Kern geht es dabei um Kapitalflüsse mit der EZB als Verrechnungsstelle. Bis etwa 2007 war dieses System weitgehend ausgeglichen. Dann mehr oder weniger zeitgleich mit der Finanzkrise ab 2007 ergab sich ein merkliches und wachsendes Ungleichgewicht. Kapital floss ab aus Südländern. Die Schuldenkrise und die angezogenen Zinsen dürften eher ein Kollateralschaden dieser Entwicklung gewesen sein. Für die Verrechnung der Transaktion wurde im Wesentlichen nicht nur privates Kapital genutzt, sondern Geld, das über die jeweilige Notenbank (z.B. in Griechenland) geschöpft wurde. Ergebnis:

Die PIIGS-Notenbanken haben erhebliche Verbindlichkeiten gegen das Euro-System aufgebaut, Deutschland neben den Niederlanden, Luxemburg und Finnland andererseits erhebliche Forderungen. Inkl. der direkten Hilfen für die Problem-Länder sowie den entsprechenden Anleihenkäufen durch die EZB und die aufgelaufenen Target-Verbindlichkeiten steht bereits jetzt eine faktische Kreditsumme von 1,05 Billionen € im Raum. Würde das Volumen des Rettungsfonds EFSF voll ausgeschöpft, wären es sogar etwa 1,9 Billionen € bzw. anteilig für Deutschland ein Volumen von 592 Mrd. €. Im Extremfall eines kompletten Auseinanderbrechens der Eurozone läge das deutsche Risiko sogar bei etwa 888 Mrd. € und damit bei dem etwa Zweieinhalbfachen des Bundeshaushalts im Jahr 2011. Wenn man sich diese Zahlen auf der Zunge zergehen lässt, kann man sich über Forderungen nach mehr Solidarität von Deutschland nur wundern, denn es verkennt den Risikotransfer, der bereits stattgefunden hat. Um die Target-Salden auszugleichen, müssten diese Länder entweder direktes Kapital erhalten oder im Wesentlichen über Leistungsbilanzüberschüsse wieder Kapital ins Land holen. Dies aber setzt eine deutliche Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit voraus. In einem System mit einer einheitlichen Währung ist dies nur indirekt möglich mit politisch schwierigen Implikationen, die unter dem Strich nicht realistisch erscheinen. Es wird also zunächst wohl bei den hohen Ungleichgewichten bleiben. Wenn man nur die positive Aussage aus diesen bedenklichen Zahlen herausgreift: Der politische Wille, das Euro-System aufrechtzuerhalten, wird weiterhin extrem groß sein. Dazu kommt:

Eine Rückkehr privaten Kapitals in die Defizitländer ist derzeit eher unwahrscheinlich. Dafür ist zu viel Porzellan zerbrochen worden. Die Länder werden sich im Wesentlichen über das jeweils eigene Banken-System refinanzieren (das wiederum im Wesentlichen durch die EZB bzw. die nationalen Notenbanken refinanziert wird). Aber das nach Deutschland transferierte Geld wird zunächst wohl auch hier bleiben. Während es im ersten Anlauf maßgeblich um Sicherheit gegangen sein dürfte (Stichwort Safe Haven), dürfte es zunehmend auch wieder um Rendite gehen. Denn deutsche Staatsanleihen haben außer dem Aspekt Liquidität und Sicherheit in puncto Rendite (besonders auch inkl. Inflation gerechnet) nichts mehr zu bieten. Die Chancen stehen günstig, dass damit auch Kapital auf andere Weideplätze „überschwappt“, also neben dem Immobilienmarkt und sonstigen alternativen Aktiva eben auch Aktien.