E.ON und RWE - Risiko oder Chance?

Veröffentlicht von Hans A. Bernecker Börsenbriefe GmbH am 16.09.2015
Dies ist eine exklusive Leseprobe von:

Aktionärsbrief

RWE minus 87 %, E.ON minus 82 % in sieben Jahren - oder anders: Bei RWE verdampften in diesem Zeitraum rd. 56 Mrd. € Börsenwert und bei E.ON sogar rd. 94 Mrd. €. Beide zusammen genommen entspricht das einer Wertvernichtung von 150 Mrd. €. RWE kommt derzeit noch auf eine Marktkapitalisierung von 7,3 Mrd. € und E.ON auf 17 Mrd. €. Beide Titel notieren inzwischen weit unter ihrem Eigenkapital und werfen vordergründig Dividendenrenditen von deutlich über 5 % ab. Das klingt auf diesem Niveau zunächst mehr nach Chance als nach Risiko. Der Schein trügt aber gewaltig. Die Branche rutscht immer tiefer in den Abgrund:


1. Massive Strom-Überkapazitäten. In Europa betragen die Überkapazitäten auf dem Strommarkt mindestens 100 Gigawatt. Zum Vergleich: Die weltweit installierte Photovoltaikleistung liegt um 150 Gigawatt. Daraus folgt: Ob nun durch politisches Eingreifen oder rein vom Verfall des Strompreises an der Börse getrieben - der Druck auf die Großkraftwerke wird ohne Zweifel in den nächsten Jahren weiterhin zunehmen. Zum einen wird die Stromerzeugung aus erneuerbaren Energien europaweit in den nächsten Jahren nochmals deutlich ansteigen. In Deutschland wird im Jahr 2015 vor allem die Windkraftproduktion auf See massiv zulegen. Zum anderen gilt: Das Thema Energieeffi zienz wird immer stärker angegangen und den Druck auf die Stromerzeuger weiter erhöhen. Folge: Fallende Strompreise werden die Gewinne der Versorger in den nächsten drei Jahren weiter schrumpfen lassen. Dieses Problem gilt für alle europäischen Versorger.

2. Der Ausstieg aus der Atomenergie kann für die deutschen Versorger existenzbedrohend sein. Das böse Wort nennt sich Rückstellung. Klar ist, dass die Stromversorger für den Rückbau der Atomkraftwerke Rückstellungen in der Bilanz gebildet haben. Das Wort Rückstellung mag harmlos klingen, ist aber brandgefährlich. AKW-Rückstellungen sind nichts anderes als Schulden. Das Geld für die Bezahlung der AKW-Rückstellungen muss also erst noch verdient werden. Die Stromversorger haben in ihren Bilanzen laut BMWi-Gutachten mit Stand 31.12.2014 insgesamt 37,6 Mrd. € an Rückstellungen gebildet. Sie schätzen demnach, dass nach dem jetzigen Kenntnisstand für den gesamten deutschen AKW-Rückbau in späteren Jahren noch Finanzmittel in Höhe von 37,6 Mrd. € benötigt werden. Dieses Geld muss dann tatsächlich gezahlt werden. Wenn Wirtschaftsprüfer eine angemessene Höhe der AKW-Rückstellungen prüfen, dann bedeutet dies: Sie bestätigen lediglich eine - zum Zeitpunkt der Prüfung - angemessene Angabe zur Höhe der Schulden für den AKW-Abriss. Ob die Finanzmittel dafür aber zur Verfügung stehen, interessiert nicht. Also stellt sich die Frage:

Woher kommt das Geld und reichen diese Rückstellungen überhaupt aus? Ein Energieversorger hat selbstverständlich nicht nur Schulden, sondern hat u. a. Beteiligungen oder Kraftwerke im Anlagevermögen. Das Problem: Die Perspektive fallender Strompreise schickt auch die Marktwerte für Beteiligungen und Kraftwerke in den Keller. Zudem: Eine Liquidierung zur Bezahlung der AKWAbrisskosten entzieht den Versorgern zugleich die Geschäftsgrundlage.

Das DT. Bank-Research hat dazu bereits Stellung genommen. Die Erkenntnisse daraus sind erschreckend: Die Haftung für KKW-Schäden und -Kosten wird gesetzlich ausgeweitet, ohne konkrete Zahlen festzuschreiben. Das ist tückisch. Die Dt. Bank errechnet daraus einen Best- und einen Worst Case, der es in sich hat (s. Grafi k Rand). Wir realistisch ist der Worst Case? Zu 70 bis 80 %, weil das gemittelte Risiko, gemessen an der Wahrscheinlichkeit, bei gut 60 Mrd. € liegt. Die bisherigen Rückstellungen erreichen bei RWE nur 37 % der Gesamtverschuldung und bei E.ON 67 %. Gemittelt müssten die Rückstellungen somit für RWE bei mindestens 16 Mrd. € (heute rd. 10 Mrd. €) und für E.ON bei rd. 25 Mrd. € (heute rd. 16 Mrd. €) liegen. Allein die realistischen Rückstellungen übertreffen heute schon die Börsenwerte beider Konzerne deutlich und entsprechen in etwa dem Eigenkapital (RWE 13,9 Mrd. €; E.ON 28,2 Mrd. €) beider Unternehmen. Daraus folgt:

Die Ausgliederung der Kernkraft ist defacto gescheitert. E.ON hat die Pläne in der letzten Woche bereits beerdigt. Ursprünglich wollte sich die neue E.ON auf die Bereiche Vertrieb, Netze und erneuerbare Energien fokussieren. Daraus wird nun nichts. Atomkommission, Stresstest, neues Haftungsgesetz (Thema Rückstellungen bekommt derzeit eine völlig neue Dynamik) wurde vom Management klar unterschätzt. Damit stehen die Versorger komplett im politischen Risiko. Solange die Konzerne sich noch über Wasser halten, ist seitens der Politik nicht mit Zugeständnissen zu rechnen. Es sieht so aus, dass der Staat das Spielchen so lange weiter treiben wird, bis die Versorger aus eigener Kraft die Abwicklung der Atomenergie nicht mehr zahlen können bzw. deren Eigenkapital dahingeschmolzen ist.

Die Rufe nach Kapitalerhöhungen machen inzwischen die Runde. Die UBS taxierte den Kapitalbedarf bei RWE vor einigen Wochen bereits auf 3 Mrd. €. Nach den jüngsten Erkenntnissen dürfte das noch deutlich zu niedrig angesetzt sein. Wir taxieren den Kapitalbedarf mindestens auf 6 Mrd. €. Die Problematik liegt nur darin, dass angesichts der politischen Blackbox sowie der unkalkulierbaren Rückstellungsrisiken eine Kapitalerhöhung zu annehmbaren Preisen kaum durchführbar ist. Fazit: Möglicherweise sehen wir ein ähnliches Szenario, was wir bereits von den Banken nach Lehman kennen. Der Staat springt ein und wird zum Großaktionär der Versorger. Die Verwässerungseffekte für die Altaktionäre werden gewaltig sein. Eine Pleite wird der Staat jedoch nicht zulassen, so dass die ausstehenden Anleihen der Versorger kaum Ausfallrisiken besitzen.

In diesem Artikel erwähnt:

DE0007037129 RWE
DE000ENAG999 EOAN

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