Die Versicherungen sind die ersten, die sich heimlich aus dem Griechenlandrisiko davongestohlen haben. Bravo!
Die Bundesbank legte soeben die Detailzahlen vor, in welchem Umfang sich die deutschen Versicherer aus den Euro-Staatsanleihen zurückgezogen hatten und somit ihr Risiko deutlich verringerten. Hier spielen die Unterschiede zwischen Anlagevermögen und Handelsbestand im Gegensatz zu den Banken keine Rolle. Die Banken haben mit gleicher Taktik die Bestände reduziert, aber noch nicht endgültig.
Das Griechenlandthema stört die Markteinschätzung mehr emotional als faktisch. Aber: Ein überschaubares Ende dieser Diskussionen würde die gesamte Markteinschätzung um fast 180 % drehen. Warum? Die Struktur der griechischen Staatsschulden ist weitgehend unbekannt. Sie sieht jedoch so aus, wie Sie der Grafik entnehmen.
Die Griechenschuld konzentriert sich vor allem auf die kommenden vier bis sechs Jahre. Vom „EU-Rettungsverein“ sind die Laufzeiten bis 2014 garantiert. Darauf entfällt also die Mehrzahl aller Bonds, egal, in welchem Portfolio sie liegen. Infolgedessen geht es darum, die Fälligkeiten mit Ersatzbonds auf die kommenden 15 oder 20 Jahre zu verteilen. So das Rohmuster in Paris. Das hat zur Folge: Bei Fälligkeit dieser Anleihen wird eine Verlängerung angeboten bzw. neue Bonds mit höherem Kupon. Banken und Versicherungen, die ihre Bestände frühzeitig verkauft haben oder so lange verkaufen, wie die umstrittene Freiwilligkeit noch nicht rechtswirksam ist, haben mit dieser Regelung gar nichts mehr zu tun. Für die deutschen Versicherungen und Banken ist dieses Risiko also deutlich begrenzt oder gar nicht vorhanden, was offensichtlich eine reine Zeitfrage ist.
Sind die deutschen Versicherer die ersten, die sich aus dieser Griechenlandfalle befreit haben?
Unterstellt man es, so ist sicher, dass dieser Sektor die tiefste Bewertung seiner Kerngeschäfte erreicht hat, die es in den letzten 40 Jahren dafür gegeben hat und darin kein Risiko enthalten ist. Noch nie wurden die großen deutschen Versicherer mit einem KGV von 6 bis 7 gehandelt.
Über die ALLIANZ hatten wir bereits in der AB 12/11 unsere Ansicht beschrieben. MÜNCHENER RÜCK und HANNOVER RÜCK zeigen im Kontext zur ALLIANZ das gleiche Kursbild, das sich nebenstehend im DAX-Sektor Versicherungen am Besten dokumentiert.
Über die ALLIANZ kursieren inzwischen verschiedene Analystenschätzungen mit Kurszielen zwischen 125 bis 93 €. Unser Kursziel lag bislang bei 120 € und wir hatten (vor Japan) eine Aufstockung bis 140 € erwogen. Für die MÜNCHENER RÜCK liegt unser bisheriges Kursziel bei 140 €, aber auch diese Aktie war im Japan-Schock via Stopp herausgefallen. HANNOVER RÜCK war zu keiner Zeit empfohlen worden. Der Stand jetzt:
Alle 3 verfügen über sehr hohe Bondbestände in Prozent der Kapitalanlagen. Die ALLIANZ nennt 81,4 % im reinen Versicherungsgeschäft, in der Konzernbilanz dürften es etwa 65 % sein. Die MÜNCHENER RÜCK nennt 62 % Bondbestand und HANNOVER RÜCK 87,5 %. In diesen Bondbeständen steckten auch ausländische Staatsanleihen inklusive Griechenland. Wenn diese Quote nun laut Bundesbank deutlich zurückgeführt wurde, liegt die Vakanz bei etwa 5 bis 8 %-Punkte und wird mit der Frage verbunden: Wohin gehen diese freien Mittel?
Gemessen an den Prämien liegt die Unterbewertung der ALLIANZ bei etwa 15 % gegenüber der ausländischen Konkurrenz und für die 2 Rückversicherer bei rd. 20 %. Allerdings ist in diesem Sektor die Vergleichbarkeit etwas eingeschränkt. MÜNCHENER RÜCK lässt sich qualitativ am ehesten mit SWISS RE vergleichen. Ergebnis: Die Versicherungen werden sich voraussichtlich als erste vor den Banken aus der Meinungsklemme in den Diskussionen um Staatsanleihen befreien können.
