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Veröffentlicht von Hans A. Bernecker Börsenbriefe GmbH am 24.04.2014

Eine exklusive Leseprobe des Börsenbriefs der Ausgabe vom 24.04.2014:

Börsenbrief Aktionärsbrief
Aktionärsbrief

Hans A. Bernecker Börsenbriefe GmbH - veröffentlicht diesen Börsenbrief seit Januar 1989

Augen auf bei Aktienrückkäufen!

Generell wird es von den Anlegern ja als positiv wahrgenommen, wenn ein Unternehmen überschüssige Liquidität in den Rückkauf eigener Aktien steckt. Denn bevor das Geld in Projekte investiert wird, die noch nicht einmal die Kapitalkosten erwirtschaften, ist es besser, das Geld an die Aktionäre zurückzugeben. Wenn die zurückgekauften Aktien eingezogen und vernichtet werden, sinkt nicht nur die Anzahl der ausstehenden Aktien, sondern auch das Grundkapital. Die Gewinne des Unternehmens verteilen sich also auf eine geringere Anzahl von Aktien; der Gewinn pro Aktie steigt also.

Insbesondere im angelsächsischen Raum ist der Gewinn je Aktie eine der meistbeachteten Kennziffern. Sobald hier Erwartungen verfehlt werden, wird die entsprechende Aktie in der Regel gnadenlos abgestraft. Verständlich also, dass die Unternehmen alles tun, um diesbezüglich nicht schlecht auszusehen. Das allerdings birgt auch Risiken. Zum einem sind Aktienrückkäufe auch dazu geeignet, eine schlechte Geschäftsentwicklung zu kaschieren. Zum anderen sind Aktienrückkäufe aber auch ein sehr bequemes Instrument, das dazu verleitet, möglicherweise rentablere Investitionsmöglichkeiten nicht intensiv genug zu durchleuchten. Denn letztlich sollten Aktienrückkäufe nur das letzte Mittel sein, wenn sich partout keine aussichtsreichen Investitionsprojekte finden lassen wollen.

Viele Unternehmen haben aber den bequemen Weg gewählt. So kritisiert BlackRock, dass zu viele Unternehmen ihre Investitionen gekürzt und die Verschuldung hochgefahren haben, um damit ihre Dividenden und Aktienrückkäufe steigern zu können. Mit so einer Vorgehensweise vermag man zwar die Anteilseigner kurzfristig zufriedenzustellen, beraubt sich gleichzeitig aber auch der Möglichkeit, langfristige Gewinnsteigerungen zu erzielen.

In der Tat haben vor allem US-Unternehmen in den vergangenen Jahren verstärkt eigene Aktien zurückgekauft. Waren die Firmen in den Krisenjahren 2008 und 2009 noch vor allen Dingen darauf bedacht, ihre Bilanzen zu sanieren, nutzten sie die darauffolgenden Jahre mit wieder steigenden Gewinnen und sinkenden Zinsen für immer größere Aktienrückkaufprogramme. Seit 2010 haben sie eigene Aktien im Gegenwert von 1,5 Billionen $ aufgekauft. Das Verhältnis von Aktienrückkäufen der vergangenen 12 Monate im Verhältnis zur gesamten Marktkapitalisierung („Buyback Yield“) hat 2011 mit 3,7 % den Höchststand erreicht. Mittlerweile ist diese Kennziffer aber schon wieder auf 3,1 % zurückgegangen, was aber vor allem auf das Konto der seitdem stark gestiegenen Kurse geht.

Parallel zu den Rückkäufen werden natürlich immer auch neue Aktien geschaffen, wie z. B. durch Kapitalerhöhungen, Managementoptionen oder Wandelanleihen. Per saldo aber haben die Rückkäufe seit 2010 für einen stetigen Rückgang der ausstehenden Aktienanzahl gesorgt. Mit entsprechenden Auswirkungen: Insbesondere 2012 und 2013 hat die Netto-Verringerung der ausstehenden Aktien das Gewinnwachstum markant geschönt: Der Gewinn je Aktie im S&P 500 ist in diesen Jahren um 6 bis 7 % gestiegen. Laut einer Analyse der Deutschen Bank gehen 1 bis 2 Prozentpunkte auf das Konto von Aktienrückkäufen.

Dennoch werden Aktienrückkaufprogramme honoriert. Seit Anfang 2009 haben sich die Kurse der hundert S&P 500-Unternehmen mit den größten Rückkaufaktivitäten fast verdreifacht. Der normale S&P 500 konnte im selben Zeitraum lediglich eine Verdopplung zeigen. Solange die Outperformance von Unternehmen mit hohen Aktienrückkäufen anhält, sollte man als Anleger diesen Trend natürlich zu nutzen versuchen. (Der Aktionärsbrief hatte deshalb vor einiger Zeit ja auch ein Zertifikat auf den „S&P 500 Share Buyback“ vorgestellt.) Aber Anleger sollten sich eben nicht nur von stetig steigenden Gewinnen je Aktie blenden lassen.

Aktienrückkäufe können wie erwähnt auch ein Eingeständnis des Managements darstellen, genügend aussichtsreiche Investitionsmöglichkeiten gefunden zu haben. Seit 2011 fließen satte 70 % des verfügbaren freien Cashflows nach Abzug der Dividendenausschüttung in Aktienrückkäufe. Das Verhältnis zwischen Investitionen und dem Betrag, den Unternehmen über Aktienrückkäufe und Dividenden an ihre Anteilseigner ausschütten, liegt mittlerweile nur noch bei knapp 2. In den 70er Jahren hat es dagegen noch bei 15 gelegen! Zu diesem Trend haben sicherlich auch erfolgsabhängige Gehaltsmodelle beigetragen. Als Referenzgröße, die den Erfolg eines Unternehmens bemisst, wird häufi g auch der Gewinn pro Aktie herangezogen.

Allerdings hat sich der Trend zuletzt etwas abgeschwächt. Der „S&P-Divisor“ hat sich im 4. Quartal 2013 erstmals seit 2010 wieder erhöht. Der Wert berücksichtigt die sich verändernde Anzahl der ausstehenden Aktien, um so eine konsistente Berechnung des S&P 500 gewährleisten zu können. Ob es sich nur um ein vorübergehendes Phänomen oder eine Trendumkehr handelt, kann derzeit aber noch nicht gesagt werden. Wäre es tatsächlich eine Trendumkehr, käme sie zu einem denkbar ungünstigen Zeitpunkt, denn auch die derzeit rekordhohen Gewinnmargen dürften sich wegen der eher vernachlässigten Investitionen vorerst kaum mehr steigern lassen. Zudem scheint sich auch die Präferenz gerade der institutionellen Anleger etwas geändert zu haben: Laut einer Erhebung von Bank of America/Merrill Lynch bevorzugen Fondsmanager mittlerweile wieder höhere Kapitalinvestitionen, während Aktienrückkäufe, Dividenden und Sanierung der Bilanzen wieder etwas weniger gefragt sind.

Gegen eine nachhaltige Trendumkehr spricht allerdings das immer noch sehr niedrige Zinsniveau. Es lohnt sich für Unternehmen immer noch, zu niedrigen Zinsen Fremdkapital aufzunehmen, um damit eigene Aktien zurückzukaufen. Die Differenz zwischen der Gewinnrendite (reziprokes KGV) und dem Zinsniveau von US-Unternehmensanleihen liegt immer noch über 3 %.

Europäische Unternehmen setzen übrigens nicht so massiv auf Aktienrückkäufe wie ihre US-Kollegen. 2007 lag der „Buyback Yield“ noch bei 3,5 %, ist mittlerweile aber auf nur noch 1,2 % gefallen. Lediglich 48 Unternehmen aus dem Stoxx 600 haben im vergangenen Jahr ein Aktienrückkaufprogramm angekündigt bzw. durchgeführt.

Der obige Artikel stellt die Meinung des genannten Autors und/oder der genannten Börsenbrief-Redaktion dar und ist als unverbindliche Information anzusehen und keine Anlageempfehlung.


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