Aareal Bank - Eine sichere Bank für Aktionäre

Commerzbank und Deutsche Bank sind ständig in den Schlagzeilen. So wurde erst diese Woche bekannt, dass die Staatsanwaltschaft gegen die Commerzbank wegen Beihilfe zur Steuerhinterziehung ermittelt. Die Deutsche Bank hingegen soll amerikanischen Behörden zufolge an der Manipulation des Goldpreises beteiligt gewesen sein. Nicht umsonst nannte ein Aktionärsschützer die Deutsche Bank auf der letzten Hauptversammlung "ein „Anwaltsbüro mit angeschlossenem Bankgeschäft". Infolge der ganzen Negativ-Schlagzeilen kommen beide im DAX gelisteten Bankaktien nicht so richtig ins Rollen. Ganz anders sieht dies bei der deutlich kleineren und der breiten Öffentlichkeit kaum bekannten Aareal Bank aus. So stieg der Aktienkurs hier zuletzt, nach Bekanntgabe einer Übernahme sowie der Vorlage starker Geschäftszahlen auf ein neues Allzeithoch. Die Aareal Bank scheint also eher eine Bank für Aktionäre zu sein, als Commerzbank oder Deutsche Bank. Schauen wir uns daher nun an, warum diese Bank so erfolgreich ist.

UNTERNEHMENSPROFIL

Die Aareal Bank mit Hauptsitz in der hessischen Landeshauptstadt Wiesbaden ist ein auf den Immobiliensektor spezialisiertes Bankhaus, das in erster Linie die Finanzierung gewerblicher Immobilien anbietet. Ihr operatives Geschäft unterteilt die Bank dabei in die beiden Segmente Strukturierte Immobilienfinanzierungen und Beratungsdienstleistungen (Consulting). Im Segment Consulting bietet die Bank institutionellen Kunden Dienstleistungen und Produkte für die Verwaltung von Wohnungsbeständen sowie die Abwicklung des Zahlungsverkehrs. Im Segment Strukturierte Immobilienfinanzierungen unterstützt die Bank nationale sowie internationale Kunden bei der Finanzierung sowie Refinanzierung von Immobilienprojekten. Dabei konzentriert man sich zurzeit ausschließlich auf die drei Kontinente Europa, Asien und Nordamerika.

KLEINE UNTERNEHMENSGESCHICHTE

Die heutige Aareal Bank AG entwickelte sich aus der 1922 in Berlin gegründeten Preußischen Landespfandbriefanstalt sowie der 1923 ebenfalls in Berlin gegründeten Deutsche Wohnstättenbank AG. Beide Banken schlossen sich ab 1989 zusammen, sodass 1991 schließlich der Börsengang unter dem Namen Deutsche Pfandbrief- und Hypothekenbank AG erfolgen konnte. 1999 erfolgte eine Umbenennung in Depfa Deutsche Pfandbrief Bank AG sowie 2002 dann die Aufspaltung in die Aareal Bank AG (mit Hauptsitz in Wiesbaden) sowie die DePfa Bank plc (mit Hauptsitz in Dublin).

2005 übernahm schließlich der bis heute amtierende Vorstandschef Dr. Wolf Schumacher die Führung der zu diesem Zeitpunkt als "Pleitebank" verspotteten Aareal Bank. Innerhalb von gerade einmal zehn Jahren brachte er die Bank dann in Zusammenarbeit mit Finanzvorstand Hermann Merkens – trotz der Finanzkrise 2007-2009 – auf Vordermann. Ein interessantes Detail: Einige Zeit zuvor war Hermann Merkens noch der direkte Vorgesetzte von Herrn Dr. Schumacher gewesen, sodass sich beide schon lange kannten. Auch wenn ihre Rollen nun vertauscht waren, arbeitete das Duo jedoch vertrauensvoll zusammen. Das Vertrauen war dabei zuletzt sogar so groß, dass die kürzlich bekanntgegebenen Übernahmen der Corealcredit sowie der WestImmo in erster Linie durch Herrn Merkens ausgehandelt wurden.

AKTUELLE AKQUISITIONEN

Wie gerade bereits angesprochen, machte die Aareal Bank zuletzt durch zwei Akquisitionen auf sich aufmerksam. Nachdem man zuvor alle Staatshilfen zurückgezahlt hatte, übernahm man im vergangenen Jahr den Konkurrenten Corealcredit Bank aus Frankfurt (am Main). Vor wenigen Tagen erfolgte dann die Ankündigung, dass man auch die ehemalige WestLB-Tochter WestImmo übernehmen werde. Als Kaufpreis für die WestImmo wurden dabei 350 Mio. Euro genannt, sodass die Aareal Bank die WestImmo 30% unter dem Buchwert erwerben konnte.

Einerseits ist der günstige Kaufpreis nicht verwunderlich, da die Erste Abwicklungsanstalt (EAA) als Besitzer der WestImmo unter Verkaufsdruck stand. Andererseits gab es nach Auskunft der Aareal Bank jedoch durchaus weitere Interessenten wie den US-amerikanischen Finanzinvestor Apollo. Dieser sei wahrscheinlich sogar bereit gewesen einen etwas höheren Kaufpreis zu zahlen, hätte aber weitere Anforderungen zum Betrieb der WestImmo nicht erfüllen können. So erhielt am Ende die Aareal Bank den Zuschlag.

MÖGLICHE WEITERE AKQUISITIONEN

Laut Auskunft der Aareal Bank, ich habe soeben ein langes Telefonat mit der IR-Abteilung geführt, denken einige Analysten aufgrund der zuletzt erfolgten Akquisitionen gerne über weitere Übernahmeziele für die Bank nach. So werde gerne die, aus der Hypo Real Estate hervorgegangene, pbb – Deutsche Pfandbriefbank als ein mögliches Ziel für die Aareal Bank genannt. Allerdings sei dies abwegig, da man die beiden getätigten Akquisitionen nun erst einmal verdauen müsste. Außerdem sei die pbb – Deutsche Pfandbriefbank ähnlich groß wie die Aareal Bank selbst, sodass man sich an einer solchen Übernahme auch leicht verschlucken könne.

Zu guter Letzt sei die pbb – Deutsche Pfandbriefbank nach der Verstaatlichung der Hypo Real Estate inzwischen grundsaniert, sodass man in Wiesbaden kaum noch sehe, wie man den Wert dieser Bank zurzeit noch weiter steigern könne. Insofern stünden die Kosten einer solchen Übernahme in keinem guten Verhältnis zum potenziellen Nutzen durch mögliche Synergie-Effekte, sodass eine Übernahme der pbb – Deutsche Pfandbriefbank durch die Aareal Bank sehr unwahrscheinlich erscheine.

Generell beobachte der Vorstand den Markt zwar ständig und die Übernahme einzelner Portfolios sei durchaus möglich. Weitere Übernahmen von Banken seien jedoch nicht geplant und kämen nach den beiden zuletzt getätigten Übernahmen nur in absoluten Ausnahmefällen (bei "unverschämt günstigen Konditionen") in Frage.

MARKTEINSCHÄTZUNG DER AAREAL BANK

Grundsätzlich sieht sich die Aareal Bank nur indirekt als Profiteur der aktuell extrem expansiven Geldpolitik der EZB. So brauche man das Geld der EZB zurzeit für das operative Geschäft nicht. Allerdings würde die extrem expansive Geldpolitik, in deren Rahmen die Zinsen ja quasi abgeschafft worden seien, institutionelle Anleger dazu drängen nach Investment-Opportunitäten zu suchen. Diese fänden sich dann auch oftmals im Bereich der Gewerbeimmobilien, und so würde die Geldpolitik die Geschäfte der Aareal Bank indirekt etwas antreiben. Allerdings läuft das operative Geschäft schon seit Jahren rund, sodass der Einfluss der Geldpolitik nicht überschätzt werden sollte.

Interessant in diesem Zusammenhang ist denn auch die Markteinschätzung der Aareal Bank. Grundsätzlich sieht man nämlich derzeit im Bereich der Gewerbeimmobilien noch keine Überhitzungserscheinungen. Im Bereich der privaten Wohnimmobilien sei dies in erstklassigen Innenstadtlagen von Großstädten wie Frankfurt (am Main), Hamburg oder München vereinzelt der Fall, im Bereich der Gewerbeimmobilien jedoch nicht. Hier seien allenfalls Überhitzungstendenzen in der City of London sowie im Finanzdistrikt von New York (Manhattan) erkennbar, weshalb sich die Bank hier auch aus Finanzierungen heraushalte.

LANGFRISTIGES ZIEL: NACHHALTIGE EIGENKAPITALRENDITE VON 12%

Auf die Frage, was denn das Ziel für den nachhaltigen Gewinn der Bank sei, antwortete man, dass CEO Dr. Wolf Schumacher eine nachhaltige Eigenkapitalrendite (RoE, Return on Equity) von 12% anstrebe. Aktuell liegt die Bank bei rund 11% und sei damit auf dem richtigen Weg. Man werde das Ziel einer Eigenkapitalrendite von 12% spätestens 2017 realisieren. Anschließend sei es das Ziel, diese Eigenkapitalrendite zumindest zu halten. Allerdings werde man weiter sehr konservativ bleiben und sich in keine Abenteuer stürzen, nur um die Eigenkapitalrendite über diese 12% anzuheben.

Interessant in diesem Zusammenhang war denn auch die Aussage, dass man im Zweifel lieber überschüssiges Kapital in Form von Dividenden an die Aktionäre ausschütten wolle, als sich in irgendwelche abenteuerliche Finanzierungen zu verstricken. So sei im Zweifel durchaus denkbar, dass man die Ausschüttungsquote von derzeit 50% im Laufe der Zeit weiter steigere. Selbst eine komplette Ausschüttung des Gewinns sei dabei möglich, wenn sich nicht genügend lukrative Alternativen für das Kapital finden würden. Im Klartext bedeutet das nichts anderes, als dass die Bank weiterhin sehr konservativ bleiben möchte. Daher ist von weiteren Dividendenerhöhungen in den nächsten Jahren auszugehen, nachdem diese zuletzt erst von 0,75 Euro je Aktie um +60% auf 1,20 Euro je Aktie angehoben wurde und die Dividendenrendite somit bereits bei 3% liegt.

Eines jedoch werde nicht geschehen: Eine Sonderdividende für das Jahr 2014 werde es nicht geben, so die IR-Abteilung. Die Dividendenerhöhung sei nennenswert und nachhaltig. Eine weitere Erhöhung der Dividende erfolge eben nur dann, wenn es keine Investitionsmöglichkeiten mehr gebe. Doch das sei noch nicht der Fall.

AUSBLICK AUF 2015

Im vergangenen Jahr 2014 hat die Aareal Bank ihr Konzernbetriebsergebnis um mehr als +120% auf 436 Mio. Euro gesteigert. Zugleich wurde der Konzerngewinn von 93 Mio. Euro auf 294 Mio. Euro mehr als verdreifacht und folglich die Dividende angehoben.

Für das bereits laufende Geschäftsjahr 2015 stellt das Management um CEO Dr. Wolf Schumacher ein Konzernbetriebsergebnis zwischen 400-430 Mio. Euro in Aussicht. Hierin sind negative Einmaleffekte (negativer Goodwill in Höhe von rund 150 Mio. Euro) aus der Übernahme der WestImmo bereits enthalten. Die Jahressteuerquote werde bei 31,4% erwartet, und das Ergebnis je Aktie sollte zwischen 4,80 Euro und 5,20 Euro liegen. Daraus errechnet sich ein aktuelles KGV der Aktie von unter 11. Zum Vergleich: Die Deutsche Bank weist ein aktuelles KGV von über 12, die Commerzbank sogar von über 13 auf.

Dabei erachte ich die Ziele für 2015, wie stets bei dieser Bank, für extrem konservativ. Denn mit den Übernahmen der Corealcredit Bank sowie der WestImmo im Rücken dürfte das Konzernbetriebsergebnis Ende des Jahres nicht nur am oberen Ende der genannten Spanne, sondern sogar etwas darüber liegen. Dennoch halte ich mich bei der Bewertung der Aktie an die von der Bank selbst genannten Ziele.

KEIN WECHSEL IM MANAGEMENT IN ABSEHBARER ZUKUNFT

Bei der Analyse der Aareal Bank konnte ich kaum ein Schwachpunkt finden. Allerdings hing der Erfolg der Wiesbadener in den letzten Jahren sehr stark am hervorragenden Management um CEO Dr. Wolf Schumacher. Dieser geht inzwischen, nach zehn Jahren im Amt, langsam auch schon auf die 60 Jahre zu. Daher wäre ein Wechsel in der Führung zumindest mittelfristig möglich.

Nach Aussage der Bank hat man derzeit jedoch keinerlei Anzeichen von Amtsmüdigkeit bei Herrn Dr. Schumacher oder einer seiner Vorstandskollegen, die allesamt ebenfalls schon lange im Amt sind, feststellen können. Vielmehr sei es das erklärte Ziel von Herrn Dr. Schumacher der Welt zu beweisen, dass auch eine Immobilienbank seriös arbeiten und eine nachhaltige Eigenkapitalrendite von 12% erzielen könne. Dabei werde er jedoch auch nicht nach einer einmaligen Erreichung dieses Ziels sein Amt zur Verfügung stellen, sondern die Nachhaltigkeit beweisen. Insofern besteht auch von dieser Seite aus wohl kein großes Risiko.

FAZIT: AKTUELLE BEWERTUNG, FUNDAMENTAL FAIRER WERT, MEIN KURSZIEL

Wie bereits erwähnt, weist die Aareal Bank AG ein niedrigeres KGV auf als die Aktien der beiden im DAX gelisteten Großbanken Commerzbank und Deutsche Bank. Ein Grund hierfür könnte sein, dass Immobilienbanken im Zuge der Finanzkrise kritisch beäugt wurden. Denn sie galten vielen Investoren zumindest als Mitauslöser der Krise.

Dies erscheint jedoch zumindest im Falle der Aareal Bank viel zu kurz gesprungen. Wie mir die Investor Relations-Abteilung des Immobilienfinanzierers mitteilte, habe ein Analyst kürzlich in einem "Conference Call" geäußert, dass die Aareal Bank geradezu ein Musterbeispiel für Konservativität und Solidität sei. Diese Einschätzung kann ich nach Analyse der Geschäftsberichte, des Ausblicks sowie einem Gespräch mit der IR-Abteilung nur bestätigen.

Selbst bei den kürzlich getätigten Akquisitionen war die Aareal Bank äußerst konservativ und bezahlte für diese jeweils nur einen Preis von etwa 70% des eigentlichen Buchwerts. Auch die Aussage, dass man im Zweifel lieber auf Geschäfte (wie z.B. in London oder Manhattan) verzichte und ggf. lieber die Ausschüttungsquote respektive die Dividende erhöhe als sich in abenteuerliche Geschäfte zu verstricken, passt dazu und klingt glaubhaft.

Wenn ich meine eigentlichen Gewinnprognosen zugrunde legen würde und darauf ein KGV von 10 ansetze, was immer noch günstiger wäre als das KGV von Commerzbank oder Deutscher Bank, so käme ich auf ein Kursziel von mindestens 50 Euro. Ich halte mich hier jedoch lieber an den sehr konservativen Ausblick der Bank selbst, alleine schon weil diese den Markt für Gewerbeimmobilien sicherlich besser einschätzen kann als ich. Und vielleicht gibt es hier ja doch Risiken, die ich aktuell noch nicht sehen kann. Aber selbst vor diesem Hintergrund liegt mein Kursziel für die Aktie bei 45 Euro auf Sicht der nächsten 12 Monate.

Unterstützt wird dieses fundamental ermittelte Kursziel dabei auch von Seiten der Charttechnik. Denn nachdem die Aktie zuletzt endlich den hartnäckigen charttechnischen Widerstand im Bereich zwischen 36-38 Euro hinter sich lassen konnte, hat sie ein Kaufsignal mit Kursziel 45 Euro generiert. Privatkunden mögen mit der Aareal Bank nicht viel zu tun haben, da sie in erster Linie Gewerbeimmobilien finanziert. Aber die Aktie erscheint mir durchaus eine gute Wahl für Aktionäre zu sein.