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Veröffentlicht von Performaxx-Anlegermedien GmbH am 20.04.2009

Porsche Vz.: Wie man es dreht, die Aktie bleibt günstig

Porsche Vz.: Wie man es dreht, die Aktie bleibt günstig

Die Porsche-Aktie ist momentan einer der buntesten Hunde auf dem deutschen Kurzettel. Bei kaum einem anderen Papier gehen die Analystenmeinungen so weit auseinander wie bei dem Sportwagenbauer. Genannt wurden zuletzt Kursziele zwischen 10 und 80 Euro. Versuchen wir also, etwas Ordnung in das momentane Meinungswirrwarr zu bringen.

Mehr Gewinn als Umsatz

Die Zuffenhausener Edelschmiede hat in der ersten Hälfte des Geschäftsjahres 2009 das Kunststück fertig gebracht, deutlich mehr Gewinn als Umsatz zu erwirtschaften. Ursächlich dafür waren die Optionsgeschäfte auf VW-Aktien, die Porsche einen (Buch-)Ertrag von 6,8 Mrd. Euro einbrachten. Operativ hingegen bekam der Sportwagenbauer die Finanz- und Konjunkturkrise zu spüren. Der Absatz ging in den ersten sechs Monaten um 26,7 % auf 34,3 Tsd. Einheiten zurück, wobei sich der Rückgang gleichmäßig über alle Regionen erstreckte. Aufgrund eines verbesserten Modellmixes hin zu den hochpreisigen und margenstarken Modellen 911 und Cayenne ging der Umsatz jedoch unterproportional um 12,3 % auf 3,04 Mrd. Euro zurück. In diesem Rahmen hat auch das operative Ergebnis auf 340 Mio. Euro nachgegeben, was aber nach wie vor einer zweistelligen Umsatzrendite entspricht. Einschließlich des Porsche zurechenbaren VW-Ergebnisses von 444 Mio. Euro wurde der Gewinn vor Steuern mehr als vervierfacht auf 7,3 Mrd. Euro. Netto verblieb ein Konzernergebnis von 5,6 Mrd. Euro bzw. 31,73 Euro je Vorzugsaktie (Vj.: 7,21).

Verschuldung sorgt für Verunsicherung

Trotz dieser spektakulären Zahlen reagierte die Börse verschnupft. Bemängelt wurde insbesondere die hohe Nettoverschuldung von mittlerweile 9 Mrd. Euro, die Porsche zum Erwerb von nunmehr 50,76 % der VW-Stämme eingehen musste (wodurch VW übrigens ab Januar vollkonsolidiert wird). Damit einher geht die Befürchtung, dass den Zuffenhausenern bei der beabsichtigten Aufstockung auf 75 % – allen Beteuerungen von Vorstandschef Wiedeking zum Trotz – die Puste ausgehen könnte. Wie realistisch derartige Befürchtungen sind, lässt sich zum jetzigen Zeitpunkt nur schwer abschätzen. Derzeit verfügt Porsche über eine freie Kreditlinie von 2,5 Mrd. Euro. Für den Kauf von weiteren 25 % respektive 74 Mio. VW-Stammaktien zum Marktpreis wären hingegen 17,5 Mrd. Euro fällig. Dem stehen allerdings VW-Optionen mit schätzungsweise gut 8 Mrd. Euro innerem Wert gegenüber, die im Falle der Anteilsaufstockung zum Marktpreis die Anschaffungskosten hypothetisch mindern würden; tatsächlich würde Porsche die Optionen vermutlich schlicht zum Basispreis ausüben, den wir zwischen 110 und 120 Euro verorten. Nach unserer überschlägigen Kalkulation müsste Porsche demnach noch rd. 7 Mrd. Euro Kreditvolumen aufnehmen, um weitere 25 % der VW-Stämme zu erwerben. Dies erscheint zwar anspruchsvoll, aber angesichts von 20 Mrd. Euro Konzern-Eigenkapital auch nicht unmachbar.

Status Quo ... im Best-Case

Bei aller Spekulation um die Anteilsaufstockung sollte jedoch nicht aus dem Blick geraten, welchen Wert der Zuffenhausener Konzern schon in seiner jetzigen Zusammensetzung aufweist. Eine wichtige Rolle spielen dabei die VW-Optionen. Ohne genaue Kenntnis der Verträge ist nämlich unklar, welchen Wert die Derivate haben, wenn Porsche den VW-Anteil nicht auf 75 % aufstockt. Porsche selbst wollte uns hierzu auf Nachfrage keine Angaben machen. Rechnen wir also auf eigene Faust ein wenig: Im theoretischen Best-Case, dass die Optionen in vollem Umfang liquidierbar wären, flössen Porsche daraus geschätzte 8 Mrd. Euro zu, mit denen sich das Unternehmen auf einen Schlag nahezu entschulden könnte, so dass die 50%-ige VW-Beteiligung quasi „für lau“ erspekuliert worden wäre. Zu dem von uns errechneten, konservativen fairen Wert der VW-Stämme von 75 Euro je Aktie wäre allein die VW-Beteiligung 11 Mrd. Euro wert – das ist mehr als der gesamte Marktwert von Porsche, der bei unterstelltem 20 % Aufschlag für die nicht notierten Stammaktien etwa 9 Mrd. Euro beträgt.

... und im Worst-Case

Allerdings haben wir Zweifel, ob Porsche den Banken, die die VW-Optionen begeben haben, diese zum jetzigen Preis in größerem Umfang andienen kann. Wenn nicht schon vertraglich ausgeschlossen, so würde es die Stillhalter wohl rein faktisch überfordern, die derzeit exorbitanten Buchgewinne auszuzahlen. Mithin rechnen wir noch ein theoretisches Worst-Case-Szenario durch, in dem die restlichen VW-Optionen wertlos verfallen, wenn sie nicht ausgeübt werden. In diesem Fall kämen zu den 9 Mrd. Euro Marktwert von Porsche noch 9 Mrd. Euro Schulden hinzu, so dass der Brutto-Unternehmenswert (Enterprise Value) bei 18 Mrd. Euro läge. Abzüglich 11 Mrd. Euro für die VW-Beteiligung würde das operative Geschäft von Porsche in diesem Fall nur mit 7 Mrd. Euro bewertet. Das wäre für den profitabelsten Autobauer der Welt ein günstiger Preis – jedenfalls dann, wenn die derzeitige Krise überwunden wird, wovon auf mittlere Sicht auszugehen ist. In unserem Ertragswert etwa ergibt sich bei moderaten Umsatzzuwächsen von durchschnittlich 5 % p.a. sowie einer Einfrierung der Nettomarge bei 12,5 % bereits ein fairer Wert von 13 Mrd. Euro.

Und im Falle der Aufstockung?

Betrachten wir last but not least noch das vom Unternehmen erklärtermaßen verfolgte Szenario der weiteren Anteilsaufstockung auf 75 %. In diesem Fall würde die Verschuldung gemäß unserer Abschätzung auf 18,5 Mrd. Euro ansteigen, woraus sich für Porsche ein Enterprise-Value von 27,5 Mrd. Euro ergäbe. Abzüglich der 75 % Beteiligung an VW, der wir einen Wert von 16,5 Mrd. Euro beimessen, würde das Kerngeschäft der Zuffenhausener mit 10,5 Mrd. Euro bewertet. Das wäre zwar etwas mehr als im zweiten Szenario ohne Aufstockung, aber immer noch unter unserem konservativ ermittelten Ertragswert von 13 Mrd. Euro. Zudem müsste in die Bewertung noch einfließen, dass Porsche nach der Aufstockung einen beherrschenden Einfluss auf VW ausübt und somit sowohl auf die liquiden Mittel als auch – noch wichtiger – auf die Entwicklungs- und Fertigungskapazitäten der Wolfsburger Zugriff hat, was mittelfristig die Marktposition und Wachstumsmöglichkeiten des Porsche-Konzerns ganz erheblich stärken würde.

Fazit

Man kann es drehen, wie man will. Die Porsche-Aktie bleibt auf dem derzeitigen Kursniveau unterbewertet, je nach weiterem Verlauf des VW-Deals und der Konjunkturerholung sogar ganz erheblich. Wir bleiben daher bei unserer bisherigen Kaufempfehlung für den Sportwagenbauer und behalten den Titel im Langfristdepot.

Für den Inhalt dieses Artikels ist die Redaktion des Performaxx-Anlegerbriefs verantwortlich. Der Performaxx-Anlegerbrief zählt mit einer Musterdepotperformance von über 607 % seit 1.1.2001 zu Deutschlands erfolgreichsten Börsenbriefen.

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