Hornbach Holding: Die Perle unter den Baumarktketten

Nummer 6 in Deutschland Wobei mit „die Aktie“ hier die Anteilsscheine der Hornbach Holding gemeint sind, die neben dem 77,2-prozentigen Anteil an der ebenfalls börsennotierten Hornbach Baumarkt AG auch noch die Baustoffsparte (Baustoff Union GmbH) sowie die konzerneigene Immobiliengesellschaft umfasst. Den Löwenanteil der Konzernerlöse steuert aber mit 94 % die Baumarktkette bei. Diese setzt im Inland mit 92 Filialen rd. 1,5 Mrd. Euro um, was einem Marktanteil von knapp 5 % entspricht. Damit ist Hornbach im konsolidierenden deutschen DiY-Markt, in dem die neun größten Anbieter fast die Hälfte der Umsätze auf sich vereinen, die Nummer 6 hinter Marktführer OBI (Marktanteil 8,8 %), der im MDax gelisteten Praktiker-Kette (8,2 %) sowie Bauhaus (6,0 %), Hagebau (5,8 %) und Toom/Marktkauf (5,7 %). Darüber hinaus erwirtschaftet die Hornbach-Kette mittlerweile gut 1 Mrd. Euro bzw. 40 % der Konzernerlöse mit 39 Filialen im europäischen Ausland, insbesondere in Österreich, den Niederlanden, Tschechien und der Schweiz. Krise? Welche Krise?! Wie schon angedeutet, zeigen die jüngsten Geschäftszahl ein beeindruckendes Bild: Als gäbe es die Wirtschaftskrise nicht, konnte die Hornbach Holding den Konzernumsatz in den ersten drei Quartalen 2009/10 (01.03. bis 30.11.09) um 4,4 % auf 2,3 Mrd. Euro steigern. Das EBIT gab zwar nominal leicht um 11 Mio. auf 152,6 Mio. Euro nach, bereinigt um Einmalerträge aus Immobilienverkäufen im Vorjahr legte es jedoch mit fast 12 % zweistellig zu. Getragen wurde das Wachstum im Wesentlichen durch die Baumärkte, die ihre Erlöse um 4 % bzw. flächenbereinigt 1,5 % auf 2,17 Mrd. Euro steigern konnten. Im Inland lag der Zuwachs sogar bei 3 %, das ist doppelt so viel wie das Branchenwachstum (Quelle: BHB) – Hornbach dürfte also Marktanteile hinzu gewonnen haben. Noch besser entwickelte sich die kleinere Sparte des Baustoffhandels, die nach neun Monaten bei einem Umsatzplus von knapp 10 % auf 48,5 Mio. Euro ihr EBIT sogar um fast zwei Drittel auf 5,4 Mio. Euro steigen konnte. Dauertiefpreise statt Rabattschlachten Diese klare Outperformance gegenüber der Branche lohnt eines näheren Blickes, denn naturgemäß lässt der DiY-Markt produktseitig nur wenig Differenzierungsmöglichkeiten zu. Durch eine stärkere Fokussierung des Produktmixes auf Gewerbetreibende („Hard-DiY“) ist jedoch schon die Rohertragsmarge von Hornbach mit 36,4 % deutlich höher als etwa die von Konkurrent Praktiker (31,7%). So kann sich Hornbach sogar eine werbewirksame „Dauertiefpreis-Garantie“ leisten, während die meisten Wettbewerber, die mehr auf Privatkunden zielen, auf zeitlich begrenzte Rabattaktionen zurückgreifen müssen. Ein weiteres interessantes Strukturmerkmal: Die Hornbach-Filialen sind mit über 11 Tsd. Quadratmetern erheblich größer als die von Praktiker (6,5 Tsd.) oder Platzhirsch OBI (7 Tsd.). Die damit verbundenen Skaleneffekte bei den Overhead-Kosten ermöglichen Hornbach eine weit überdurchschnittliche EBIT-Marge, die zuletzt mit 6,6 % mehr als dreimal so hoch lag wie beim Börsenkollegen Praktiker. Immer noch in Familienhand Auch bei den weichen Faktoren gibt es interessante Unterschiede: So ist Hornbach als einzige der großen Baumarktketten immer noch in Familienbesitz, mittlerweile in der fünften Generation, die 75 % der (nicht gelisteten) Stammaktien hält und die beiden Vorstandsvorsitzenden der Holding und Baumarkt-Tochter stellt. Diese familiäre Verwurzelung ist oft ein Garant für besonders flexible und nachhaltige Unternehmensführung. So auch bei der Hornbach-Gruppe, die durch rein organisches Wachstum in den letzten 10 Jahren den Umsatz mehr als verdoppeln und den Gewinn verfünffachen konnte und dennoch mit aktuell 40 % Eigenkapitalquote und 400 Mio. Euro an liquiden Mitteln überaus solide finanziert ist. Hier werden Parallelen zum Autovermieter Sixt deutlich, der unter der Ägide von Gründer Erich Sixt ebenfalls klar besser als die Konkurrenz dasteht. Keinerlei Wachstum eingepreist! Nach den positiven Zwischenergebnissen teilen wir die Auffassung des Vorstands, der auch für das Gesamtjahr 2009/10 (bis 28.02.) ein Umsatzwachstum im niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich erwartet. Das EBIT soll bedingt durch niedrigere Immobilienerträge zwar unter dem Rekordwert aus 2008/09 (179,1 Mio. Euro), aber über dem Niveau aus 2007/08 (105,5 Mio.) bleiben. Wir rechnen daher mit einem EBIT von 130 Mio. Euro und einem Gewinn je Aktie von gut 9 Euro, was trotz der Kursrallye der letzten Monate einem günstigen KGV von 7 für das gerade auslaufende Geschäftsjahr entspricht. Auch für die weitere Zukunft sehen wir in Anbetracht der strukturellen Stärken und des beeindruckenden Track Records der letzten Jahre keinen Grund, warum Hornbach den Wachstumspfad verlassen sollte. Beim aktuellen Börsenwert ist indes keinerlei Ertragswachstum eingepreist. Im Gegenteil: Selbst eine angenommene Ertragsstagnation auf dem Niveau von 2009 würde nach der Formel der Ewigen Rente bei einer (hohen) Renditeforderung von 10 % einen fairen Wert von über 90 ergeben. Die Börse preist also für die Hornbach-Holding aktuell eine dauerhafte Gewinnschrumpfung ein, für die es fundamental jedoch keinerlei Indizien gibt. Fazit Spekulieren Sie darauf, dass sich die Hornbach Holding deutlich besser entwickeln wird als derzeit vom Kapitalmarkt eskomptiert. Schon bei moderaten Wachstumsannahmen für die kommenden Jahre liefert unser Ertragswertmodell einen fairen Wert jenseits der 150 Euro. Wir nehmen die Aktie daher in unsere Empfehlungsliste auf und behalten uns einen Kauf im Langfristdepot vor, sobald die aktuelle Kurskonsolidierung abgeschlossen ist.