Amadeus FiRe: Nach Verdreifachung noch interessant?

In der Krise stabil Die beeindruckende Performance kommt nicht von ungefähr. Der Personaldienstleister war – entsprechend unserer Einschätzung – durch die Fokussierung auf höher qualifizierte kaufmännische und IT-Kräfte weit weniger vom Abschwung betroffen als viele seiner Konkurrenten. Während der gesamten Branche im Krisenjahr 2009 fast ein Viertel der Umsätze wegbrach, musste Amadeus FiRe lediglich eine Erlösschmälerung um 3,4 % auf 110,7 Mio. Euro hinnehmen. Das operative Ergebnis (EBIT) und der Nettogewinn konnten sogar leicht um 1,9 % bzw. 6 % auf 15,7 respektive 10,9 Mio. Euro zulegen. Letzteres ist das zweitbeste Ergebnis der Firmengeschichte und veranlasste den Amadeus-Vorstand, auf die ohnehin schon ordentliche Dividende von 0,95 Euro je Aktie noch einen Bonus von 0,50 Euro draufzupacken, was zusammen einer ebenfalls rekordverdächtigen Rendite von 7 % entspricht. Kein Einbruch mehr zu erwarten Da sich das Unternehmen selbst zu den Spätzyklikern zählt, war eigentlich zu befürchten, dass das dicke Ende in 2010 noch kommt, denn im Abschwung trifft es erfahrungsgemäß zunächst die (niedriger qualifizierten und entlohnten) Arbeiter und erst zum Schluss die Angestellten. Diese letzte Welle scheint Amadeus FiRe aber allenfalls noch schwach zu spüren, denn auch im ersten Quartal 2010 hielt sich der Umsatzrückgang mit 9 % auf 25,8 Mio. Euro in überschaubaren Grenzen. Dabei erwies sich insbesondere das Kerngeschäft der Zeitarbeit mit einem Minus von lediglich 3 % auf 19,2 Mio. Euro als robust, wodurch die deutlicheren Rückgänge in den kleineren Sparten Projektmanagement (- 46 % auf 2,3 Mio. Euro) sowie Personalvermittlung (-13 % auf 1,6 Mio. Euro) abgefedert werden konnten. Das Segment Fort- und Weiterbildung schließlich erreichte sogar – aufgrund des erhöhten (Um-)Schulungsbedarfs in Krisenzeiten – einen Erlöszuwachs um 9 % auf 2,7 Mio. Euro und fungierte damit wie eine Art automatischer Stabilisator. Ertragslage weiter verbessert Noch erfreulicher entwickelte sich die Ergebnisseite. Durch die erhöhte Auslastung in den Segmenten Zeitarbeit und Fortbildung konnte die Rohertragsmarge im ersten Quartal von 37 % auf 38,7 % verbessert werden, was in Verbindung mit Einsparungen bei den Marketing- und Vertriebskosten zu einem Anstieg des EBIT um 4,8 % auf 3,1 Mio. Euro und des Nettoergebnisses um 7,6 % auf 2,2 Mio. Euro führte, entsprechend einer strammen Nettomarge von 8,5 % (Vj.: 7,1 %). Dadurch erhöhte sich auch die Eigenkapitalquote im Vorjahresvergleich von 64 % auf 67 %, zugleich ist Amadeus FiRe völlig frei von Bankschulden. Durch den hohen freien Cashflow von 1,8 Mio. Euro wuchs der ohnehin schon üppige Nettofinanzmittelbestand weiter auf 26,6 Mio. Euro an, das entspricht gut 5 Euro je Aktie oder einem Viertel des Börsenwertes. Aussichten aufgehellt Derart ausgestattet, ist Amadeus FiRe problemlos in der Lage, weiteres Wachstum aus der eigenen Tasche zu finanzieren. Und dieses Wachstum dürfte nicht mehr lange auf sich warten lassen, denn die Branche zeigt eindeutige Erholungstendenzen. Im Februar waren bereits wieder 650 Tsd. Zeitarbeiter in Deutschland beschäftigt, das sind 20 Tsd. mehr als im Durchschnitt des Krisenjahres 2009. Entsprechend vermelden auch Amadeus FiRe und ihre Konkurrenten zum Ende des ersten Quartals eine deutlich anziehende Auftragslage. Bis zu den alten Höchstständen von rd. 800 Tsd. Zeitarbeitern Ende 2008 ist aber noch reichlich Luft. Politische Unwägbarkeiten Störfeuer droht allerdings weiterhin von politischer Seite. Durch die gewerkschaftliche Forderung der Gleichstellung von Stamm- und Leiharbeitern („Equal pay“) würde der Zeitarbeit ein Gutteil ihres Reizes genommen. Ein erster Schritt in diese Richtung wurde durch die Aufnahme der letzten Tarifabschlüsse in das Endsendegesetz unternommen, was einem faktischen Mindestlohn zwischen 7,56 Euro (West) und 6,62 Euro (Ost) gleichkommt. Wir können uns aber nach wie vor nicht vorstellen, dass sich die Regierung einen der wenigen Jobmotoren komplett abwürgen lässt. Zwischen 2003 und 2008 verdoppelte sich die Zeitarbeit in Deutschland, das hat maßgeblich zum Abbau der Arbeitslosigkeit beigetragen. Dennoch hat Deutschland mit einem Zeitarbeitsanteil von 1,6 % im europäischen Vergleich immer noch viel Wachstumspotenzial, denn Länder wie Großbritannien oder die Niederlande kommen auf bis zu 4 %. Immer noch nicht teuer Für das laufende Geschäftsjahr nehmen wir für Amadeus FiRe noch einen kleinen Umsatzrückgang auf 105 Mio. Euro an, was bei einer Nettomarge von 7,5 % einem Gewinn je Aktie von 1,51 Euro je Aktie entspricht. Damit wird das Papier nach der zwischenzeitlichen Verdreifachung mittlerweile mit einem KGV für 2010 von 13 bezahlt, was auf den ersten Blick fair erscheint. Berücksichtigt man jedoch die enormen Cash-Reserven von 5 Euro je Aktie, so ermäßigt sich das Gewinnvielfache wieder auf moderate 10. Unser Ertragswertmodell liefert bei vorsichtigen Annahmen für die nächsten acht Jahre (5 % p.a. Umsatzanstieg, 7,5-8 % Nettomarge) und einer Renditeforderung von 10 % p.a. einen fairen Wert von 25 Euro, hinzu kommen noch die 5 Euro nicht-betriebsnotwendiger Cash-Reserven. Fazit Auch nach der Kursrallye des letzten Jahres bleibt die Amadeus-FiRe-Aktie eine gute Halteposition mit weiterem Kurspotenzial. Wir erhöhen daher unser Kursziel auf 30 Euro. Neueinsteiger können darauf spekulieren, dass die zurzeit nervösen Börsen noch einmal günstigere Einstiegskurse als die aktuellen Notierengen bieten. Abgesichert wird der Kurs allerdings durch die üppige Dividendenrendite von über 7 %.